Po zbliżeniu się długoterminowych obligacji USA do 5%, wiele osób zaczęło mówić „kup obligacje i zarabiaj na leżąco”. To stwierdzenie jest tylko w połowie prawdziwe. Kupon 5% rzeczywiście jest atrakcyjny, ale długoterminowe obligacje są bardzo wrażliwe na zmiany stóp procentowych. Jeśli rentowność będzie nadal rosnąć, ceny obligacji mogą znacznie spaść. Dla tych, którzy trzymają je do wykupu, to tylko wahania księgowe; dla instytucji korzystających z dźwigni, które muszą sprzedać wcześniej lub codziennie wyceniają wartość netto, ryzyko duration może przekształcić się w realne straty. Dlatego 5% to nie tylko stopa dyskontowa wyceny akcji. Ma też wpływ na bilanse banków, finansowanie hipoteczne, refinansowanie przedsiębiorstw i wydatki na odsetki budżetowe. Firma może wytrzymać wysoki poziom stóp przez rok, ale niekoniecznie poradzi sobie z odnowieniem starego długu na dłuższy okres po wyższych kosztach. Obecnie bardziej interesują mnie kupujący stojący za krzywą rentowności. Jeśli ubezpieczyciele, fundusze emerytalne i kapitał zagraniczny będą chętni do ciągłego kupowania w okolicach 5%, długoterminowy segment może osiągnąć nową równowagę; jeśli popyt na aukcjach będzie słaby, a premia za terminowość będzie dalej rosła, tzw. „wysoka bezpieczna poduszka” będzie stopniowo pochłaniana przez straty cenowe. Obligacje wydają się spokojne, ale kryją w sobie ogromną dźwignię. To, czy 5% stanie się normą, ostatecznie zależy od tego, kto jest gotów pożyczać pieniądze USA na długi termin i ile dodatkowej rekompensaty potrzebuje, by zostać. #长端美债5%会成新常态吗？

Iran twierdzi, że warunki zawieszenia broni zostały przekazane za pośrednictwem Kataru, co tylko dowodzi, że kanał negocjacyjny jest nadal otwarty, ale nie potwierdza, że tankowce są już bezpieczne. Rynek ropy natychmiast zareaguje na każdy sygnał ochłodzenia, ponieważ wcześniej premia za ryzyko była zbyt wysoka. Jednak to, czy cena ropy faktycznie spadnie, zależy od przepływu przez Cieśninę Ormuz, bezpieczeństwa infrastruktury eksportowej, zaprzestania ataków w regionie oraz czy istnieje wykonalny harmonogram porozumienia. Oświadczenia dyplomatyczne mogą zmienić ceny kontraktów terminowych w ciągu minuty, ale przywrócenie stabilnych dostaw wymaga ponownego uruchomienia statków, ubezpieczeń i portów. Co gorsza, podczas negocjacji konflikty regionalne nie ustały całkowicie. Dopóki fizyczne dostawy mogą być przerwane, handlowcy nie zdejmą całej premii wojennej. Cena ropy może spaść po jednym zdaniu, ale może też wzrosnąć z powrotem w ciągu kilku godzin po wystrzeleniu rakiety. Traktuję tę wiadomość jako nieznaczne zmniejszenie ryzyka ogona, a nie jako osiągnięcie pokoju. Rynek energii nie lubi niejasnych sformułowań, a „warunki zostały przekazane” oznaczają, że obie strony w końcu rozmawiają, ale te warunki nie zostały jeszcze zaakceptowane. Teraz nie patrz tylko na oświadczenia, ale obserwuj przepływ przez cieśninę, stawki ubezpieczenia tankowców i dane o załadunku. Słowa o zawieszeniu broni mogą uspokoić ekrany, ale to statki na morzu zdecydują o rachunkach. #伊朗称已转达停战条件，油价迎新变量

Najbardziej przekonujące wyjaśnienie wzrostu SOL to „rezonans popytu na łańcuchu”, ale te cztery słowa muszą być rozdzielone i zweryfikowane, w przeciwnym razie łatwo zamienią się w uniwersalne hasło. Na stronie kapitałowej można spojrzeć na ETF i wejście instytucji; po stronie użytkowania należy obserwować rozliczenia stablecoinów, wykorzystanie pożyczek, handel tokenizowanymi aktywami i przychody z aplikacji; na koniec trzeba zapytać, czy te działania tworzą trwały popyt na sam SOL. Duża aktywność na łańcuchu nie oznacza, że token na pewno przechwytuje całą wartość, boty generujące wolumen i krótkoterminowe zachęty również mogą tworzyć atrakcyjne liczby. Ostatnio wyróżnikiem Solany jest to, że popyt nie opiera się już tylko na Meme coinach. Tokenizowane akcje, aktywa rzeczywistego świata, kanały płatności oraz fundusze instytucjonalne pojawiają się stopniowo, co pozwala sieci zacząć obsługiwać transakcje bliższe rynkom kapitałowym. SEC zezwala na eksperymenty z handlem akcjami na łańcuchu z licencją, co daje sieci o wysokiej przepustowości i niskich opłatach nowe możliwości wyobraźni. Mój optymizm co do SOL opiera się na jednym warunku: aktywność musi coś pozostawić. Salda stablecoinów, długoterminowi użytkownicy, rzeczywiste opłaty i stale rosnący zablokowany kapitał to fundamenty wzrostu; jeśli rosną tylko cena tokena, liczba transakcji i nowe hasła, to może to być znana rotacja. Najlepszy rezonans to taki, gdy po wzroście ceny użytkownicy pozostają. Najgorszy rezonans to taki, gdy wszyscy przychodzą tylko dla wzrostu. #SOL延续涨势，资金与链上需求共振

Anthropic przesunął termin IPO, a rynek najbardziej ekscytuje się nie samym opóźnieniem, lecz tym, że wycena nadal śmiało zbliża się do 2 bilionów dolarów. Jeśli doniesienia się potwierdzą, to w listopadzie firma będzie mogła przedstawić zaktualizowane dane za trzeci kwartał, pokazując w materiałach do publicznej oferty przewagę nad konkurentami. Dla firmy przygotowującej się do jednej z największych w historii rund finansowania, kilka dodatkowych tygodni na lepszy raport finansowy jest bardzo rozsądne. Jednak 2 biliony dolarów to wciąż prognoza, a nie cena transakcyjna. Rynek przewiduje wysokie prawdopodobieństwo IPO Anthropic, ale jest znacznie bardziej ostrożny co do tego, czy ostateczna wycena osiągnie poziom 2 bilionów dolarów. Ta rozbieżność jasno pokazuje problem: wszyscy wierzą, że firma musi wejść na giełdę, ale nie są pewni, czy rynek publiczny zaakceptuje tak wysoki rachunek. Coraz mniej postrzegam IPO firm AI jako „wyjście” założycieli i wczesnych inwestorów. Zaawansowane trenowanie modeli, zasoby chmurowe i centra danych pochłaniają ogromne środki, a wejście na giełdę bardziej przypomina przekazanie kolejnej rundy wyścigu zbrojeń w mocy obliczeniowej do finansowania przez rynek publiczny. Naprawdę warto zwrócić uwagę nie na dzień wybicia dzwonu, lecz na marżę brutto, zobowiązania dotyczące mocy obliczeniowej, koncentrację klientów i zużycie gotówki w prospekcie emisyjnym. Wycena może być napompowana opowieściami, ale przepływy pieniężne w tabelach każdą historię poddają ponownej weryfikacji. #AnthropicIPO推迟，估值预期逼2万亿

Po włączeniu SanDisk do indeksu S&P 100 pojawi się grupa kapitału, która w ogóle nie interesuje się jego wartością, ale musi go kupić. To jest najbardziej brutalna strona dostosowań indeksu. Fundusze śledzące S&P 100 muszą alokować SanDisk zgodnie z nowymi wagami, a fundusze aktywne mogą wcześniej podążać za benchmarkiem. Po ogłoszeniu wiadomości cena akcji szybko wzrosła, co w istocie zawiera zarówno optymizm co do cyklu pamięci masowej, jak i wyprzedzający ruch rynku wynikający z „przymusu zakupu przez kapitał pasywny”. Problem w tym, że włączenie do indeksu nigdy nie jest oficjalną rekomendacją zakupu. Komitet wybiera zwykle firmy, które już urosły i poprawiły płynność, potwierdzając ich dotychczasowe sukcesy, ale nie gwarantując przyszłych zysków. Prawdziwe zakupy mogą nawet zostać dokonane przed dniem wejścia w życie, a gdy zwykli inwestorzy zobaczą wiadomości i zaczną kupować, instytucje rozważają, jak zrealizować tę transakcję związaną z wydarzeniem. Podzielę SanDisk na dwie części: krótkoterminowo to przepływy kapitału indeksowego, długoterminowo to nadal popyt na pamięć AI, ceny NAND i cykl zysków. Pierwsze może szybko podnieść cenę, drugie decyduje, jak długo utrzyma się wysoki poziom. „Wejście do indeksu blue chip” brzmi jak ceremonia ukończenia, ale rynek nie daje świadectwa ukończenia. Po oficjalnym wejściu w życie w poniedziałek, jeśli obroty wzrosną, ale cena przestanie rosnąć, może to oznaczać, że najbardziej zdecydowana grupa kupujących już kupiła. #闪迪涨近11%，下周纳入标普100

Z jednej strony wzywa się do spowolnienia AI, z drugiej zaś budżet na moc obliczeniową na przyszły rok jest nadal zwiększany do niebotycznych rozmiarów, co rzeczywiście jest absurdalne. Jednak to, co firmy nazywają „spowolnieniem”, często oznacza wydłużenie cyklu treningowego najnowocześniejszych modeli i zwiększenie oceny bezpieczeństwa, co nie równa się zamknięciu centrów danych. Już podpisane umowy na energię, chipy, ziemię i usługi w chmurze nie mogą zostać natychmiast anulowane z powodu jednej dyskusji. Co więcej, wnioskowanie, cyberbezpieczeństwo, oceny i wdrożenia korporacyjne same w sobie pochłaniają ogromne ilości mocy obliczeniowej. Prawdziwym strachem rynku jest spadek tempa wzrostu. Infrastruktura AI została wyceniona jako maszyna, która będzie nieustannie przyspieszać, więc jeśli inwestycje na przyszły rok zmienią się z biegu sprintem, akcje producentów chipów mogą zostać przeszacowane. Obecnie kilka dużych firm chmurowych nadal planuje bardzo duże nakłady kapitałowe, co wskazuje, że „popyt na moc obliczeniową” wcale nie zniknął. Osobiście uważam, że spory o bezpieczeństwo zmienią to, na co przeznacza się moc obliczeniową. Trenowanie większego modelu jest łatwe do opowiedzenia, ale ciągłe uruchamianie milionów agentów, monitorowanie ich i powstrzymywanie przed wyrządzeniem szkód to znacznie dłuższy wydatek. Najbardziej ironiczne w tej debacie jest to, że ludzie mogą budować więcej maszyn, aby sprawdzać, czy AI naprawdę zwalnia, tylko po to, by AI zwolniło trochę. Biznes związany z mocą obliczeniową nie zniknie z tego powodu, zmieni się tylko rachunek. #AI降速争议未退，算力投入继续加码

38 do 5, bardziej warte uwagi niż jakiekolwiek hasło „pełnego przyjęcia kryptowalut przez USA". Komitet ds. finansowania Izby Reprezentantów z wyraźną przewagą ponadpartyjną posuwa naprzód ustawę o podatkach od aktywów cyfrowych, co pokazuje, że tematyka kryptowalut przechodzi od ideologicznych sporów do zasad wash tradingu, dochodów z kopania, nagród za staking i opłat transakcyjnych — nudnych, ale naprawdę wpływających na branżę szczegółów. Najbardziej niepokojące są zasady wash tradingu. Jeśli aktywa kryptowalutowe zostaną objęte ograniczeniami podobnymi do akcji, przestrzeń podatkowa na „sprzedaż w celu potwierdzenia straty, a następnie natychmiastowy odkup” zostanie ograniczona. Krótkoterminowo oznacza to utratę narzędzia przez niektórych traderów; długoterminowo zaś oznacza, że regulacje zaczynają traktować aktywa kryptowalutowe jak dojrzały rynek finansowy, a nie eksperyment, który można zawsze specjalnie traktować. Propozycja rezerw BTC to inny wątek. Ma silne znaczenie symboliczne, ale sposób finansowania, kto będzie zarządzał, czy zostaną użyte środki skarbowe lub Rezerwy Federalnej, zdecydują, czy jest to strategiczne rozmieszczenie, czy polityczny plakat. Wolę widzieć, jak te trudne kwestie są zapisywane w prawie, niż słuchać setny raz przemówień o „stolicy kryptowalut". Prawdziwe korzyści systemowe nie mają fajerwerków, zwykle to grupa posłów kłócących się do późna o podstawę kosztową, formularze podatkowe i odpowiedzialność depozytową. #美国加密税收与BTC储备法案获推进

Rynek wycenia około 55% prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w październiku, podczas gdy ekonomiści powszechnie uważają, że Fed może pozostać bez ruchu. Naprawdę interesujące jest to, dlaczego te dwie oceny tak bardzo się różnią. Traderzy na rynku terminowym codziennie wyceniają ryzyko. Wzrost cen energii, dane o inflacji lub niespodzianki na rynku pracy mogą skłonić ich do zakupu ochrony przed podwyżką stóp; ekonomiści natomiast skupiają się na terminie posiedzenia, przekazywaniu polityki i pełniejszych danych. Październikowe posiedzenie zbliża się do amerykańskich wyborów śródokresowych, więc nawet jeśli Fed podkreśla swoją niezależność, trudno mu zignorować polityczny szum, jaki może wywołać niespodziewany ruch. To sprawia, że następne posiedzenie staje się bardzo niezręcznym oknem: dane mogą wspierać dalsze zaostrzenie, ale system i koszty komunikacji wymagają ostrożności. 55% nie oznacza, że rynek zna odpowiedź, lecz że dwie logiki zderzają się bezpośrednio. Dla traderów najgorszą strategią jest obstawianie na jedną stronę tylko dlatego, że widzą 55%. Ta liczba będzie się zmieniać wraz z każdym raportem CPI, cenami ropy i danymi o zatrudnieniu, a pozycje mogą nie zdążyć się odwrócić. Prawdziwym zagrożeniem nie jest pojedyncza podwyżka o 25 punktów bazowych, lecz to, że rynek przez kilka tygodni będzie wielokrotnie zmieniał oczekiwania co do końcowego poziomu stóp. Gdy ścieżka polityki traci stabilność oczekiwań, BTC, akcje wzrostowe i długoterminowe obligacje mogą jednocześnie doświadczyć zwiększonej zmienności. Teraz handluje się rozbieżnościami, a nie odpowiedziami. #美联储10月再加息概率破55%

Po zbliżeniu się ZEC do 1600 dolarów rynek wszedł z fazy „powrotu narracji prywatności” w najniebezpieczniejszy etap: dobre wiadomości są prawdziwe, a tłok również. Ten wzrost nie opiera się wyłącznie na rekomendacjach. Głosowanie NU7 przyciągnęło około 2,4 miliona ZEC, a posiadacze zdecydowanie popierają zachowanie halvingu w stylu Bitcoina, jednocześnie dążąc do szybszego potwierdzania bloków; wsparcie Ledger dla nowej puli shielded również obniżyło próg dla samodzielnego zarządzania prywatnymi aktywami. Aktualizacje protokołu, oczekiwania dotyczące podaży i wejścia produktowe pojawiły się jednocześnie, nic dziwnego, że kapitał nagle się ożywił. Jednak po zbliżeniu się ceny do okrągłej wartości, punkt sporu między bykami a niedźwiedziami się zmienił. Byki kupują z powodu ograniczonej podaży i zapotrzebowania na prywatność, niedźwiedzie skupiają się na zbyt szybkim wzroście, koncentracji tokenów i przyszłej presji regulacyjnej. Szczególnie w Europie ograniczenia dotyczące wzmocnionych anonimowych aktywów nadal postępują, a ta regulacyjna dyskonta nie zniknie tylko z powodu jednego głosowania. Podoba mi się, że Zcash powierza kwestie zarządzania posiadaczom tokenów i przyznaje, że prywatność ponownie zyskuje na wartości. Jednak im bardziej wzrost opiera się na fundamentach, tym łatwiej popaść w iluzję „tym razem nie będzie powrotu”. Gdy aktywem jeszcze miesiąc temu nikt się nie interesował, a teraz każdy potrafi wymienić dziesięć powodów, największe ryzyko często przenosi się z samego projektu na emocje posiadaczy. #ZEC逼近1600美元，多空博弈升温

Za gwałtownym wzrostem UNI nie stoi nowa narracja, lecz infrastrukturalna warstwa, która może umożliwić AMM wejście na rynek amerykańskich akcji. Innowacyjne zwolnienie SEC pozwala kwalifikującym się platformom na handel tokenizowanymi amerykańskimi akcjami za pomocą automatycznych pul rynkowych na licencjonowanych łańcuchach. Uniswap v4 właśnie posiada narzędzia takie jak Permissioned Pools, dlatego kapitał szybko przeszacował UNI jako „wejście do giełdy na łańcuchu”. Ekscytacja jest całkowicie zrozumiała. W przeszłości DeFi wymieniało kryptowaluty w swoich małych ekosystemach, teraz po raz pierwszy regulacje pozwalają mu zbliżyć się do ogromnego rynku amerykańskich akcji. Ale trzeba ostudzić entuzjazm: przyjęcie technologii protokołu nie oznacza automatycznego napływu wartości do tokena UNI. Kto pobiera opłaty, czy platforma musi posiadać UNI, kto dostarcza płynność — te kwestie nie są rozwiązane jednym zwolnieniem. Naprawdę oczekuję, że rozliczenia amerykańskich akcji wreszcie przejdą od zamkniętych kont do programowalnych aktywów; naprawdę się obawiam, że rynek widzi tylko „akcje na łańcuchu”, a nie „licencjonowane, z limitami i warunkami”. Wzrost UNI ma sens, ale w kolejnej fazie nie wystarczy wyobraźnia, trzeba odpowiedzieć na pytanie o przechwytywanie wartości. W przeciwnym razie technologia trafi na Wall Street, a posiadacze tokenów będą tylko klaskać. #SEC代币化股票创新豁免落地，UNI盘中涨超21%