Tổng hợp: Đại Kiềm Tử, PANews Gần đây, cổ phiếu AI/lực tính toán toàn cầu trải qua một đợt biến động mạnh, cổ phiếu lưu trữ Hàn Quốc dẫn đầu giảm điểm, nhóm phần cứng AI trên thị trường Mỹ đồng loạt điều chỉnh. Kinh tế trưởng Trung Quốc của Morgan Stanley, ông Hình Tự Cường, đưa ra một nhận định: Đầu tư AI đang bước vào "giai đoạn nghỉ giữa hiệp", nửa hiệp sau sẽ chuyển từ việc đơn thuần "bán xẻng" cho lực tính toán sang những "người ứng dụng AI" thực sự có thể dựa vào AI để giảm chi phí, tăng hiệu quả và nâng cao doanh thu (AI adoptor). PANews đã tổ chức một buổi Twitter Space cùng chủ đề vào tối ngày 11/8, mời bốn khách mời gồm nhà đầu tư TALK君, người phụ trách kinh doanh môi giới BIT Elio Cui, người đứng đầu hệ sinh thái Virtuals Harry, đồng sáng lập The Mu Sun, thảo luận về sáu vấn đề: nguyên nhân đợt điều chỉnh này, chuyển đổi chủ đạo của nửa hiệp sau AI, liệu phần cứng bán dẫn đã kết thúc chu kỳ, đánh giá lại tài sản HALO, cơ hội hạ tầng số Trung Quốc, chi tiêu vốn và lãi suất. Dưới đây là bản ghi chép chi tiết. 1. Đợt giảm mạnh này là vấn đề cơ bản hay thanh lý đòn bẩy? Nhà đầu tư TALK君 trước tiên đưa ra một bản tổng kết hoàn chỉnh: Tháng 3 thị trường lo ngại xung đột địa chính trị, tháng 4 nhà đầu tư cá nhân phần lớn bỏ lỡ cơ hội (điều này trái ngược rõ rệt với đợt giảm thuế năm ngoái khi nhà đầu tư đổ xô mua vào); tháng 5 vốn đổ vào ồ ạt, nhóm chip trong hai tháng tăng tới 100%, tạo ra giao dịch đông đúc và tích tụ đòn bẩy rõ rệt; tháng 6 đi ngang, cuộc họp Fed trở thành điểm khởi đầu giảm giá; tháng 7 bước vào giai đoạn thanh lý đòn bẩy. Kết luận của ông là: đợt điều chỉnh này không liên quan nhiều đến cơ bản, bản chất là thanh lý đòn bẩy và giá trị cảm xúc — cùng thời điểm, chi tiêu vốn của ba nhà cung cấp đám mây lớn Microsoft, Amazon, Google không giảm mà còn tăng, SpaceX cũng cam kết đầu tư lớn cho trung tâm dữ liệu. Elio Cui đồng tình với nhận định này và đưa ra ba tín hiệu có thể định lượng để đánh giá "điểm ngoặt cơ bản" có thực sự đến hay không: "Điểm ngoặt cơ bản thật sự ít nhất phải có ba tín hiệu: thứ nhất là hướng dẫn chi tiêu vốn bắt đầu giảm; thứ hai là đơn hàng dịch vụ đám mây và AI không theo kịp đầu tư; thứ ba là chênh lệch tín dụng bắt đầu nới rộng rõ ràng." Ông bổ sung, từ góc nhìn của BIT là công ty môi giới kết nối trực tiếp với sàn Mỹ, vốn vẫn đang trong trạng thái ròng vào, chưa có dòng tiền lớn rút ra, giao dịch cũng khá sôi động, "hoàn toàn chưa đến giai đoạn đó". Harry cung cấp một bằng chứng từ ngành tiền mã hóa: dù tâm lý nhà đầu tư cá nhân bị ảnh hưởng, nhưng các nhà đầu tư lớn vẫn đang "gom hàng" ngược xu hướng, đồng thời có thể quan sát thấy dòng tiền đang liên tục rút khỏi crypto và chảy vào tài sản liên quan AI trên thị trường Mỹ. Sun thì đưa ra một cách giải thích khác từ góc độ hệ sinh thái khởi nghiệp, ông nói rất thẳng thắn: "Việc ứng dụng AI hiện nay ngày càng lớn, nhiều nhà khởi nghiệp bắt đầu đưa AI vào mọi dự án. Tôi nghĩ vấn đề đơn giản là hiện tại không thể tính toán nổi." Ông cho rằng, đầu tư trước đó quá nóng, đầu cơ quá nhiều, thị trường cần bình tĩnh lại để bước vào giai đoạn "xem các công ty AI thực sự có thể tạo ra bao nhiêu khả năng hiện thực hóa doanh thu". 2. Từ "bán xẻng" đến "AI adoptor": Ai thực sự biến AI thành tiền? Về nhận định chuyển đổi chủ đạo của Morgan Stanley, nhà đầu tư TALK君 từ góc độ danh mục đầu tư đưa ra các hướng cụ thể: các công ty công nghệ lớn (Amazon, Microsoft) và một số công ty phần mềm (như Adobe). Ông đặc biệt nhắc đến một chuyển biến lâu nay thị trường đánh giá thấp — trong 1,5 năm qua, thị trường thường cho rằng các công ty phần mềm sẽ bị AI "lật đổ", nhưng báo cáo tài chính của Microsoft và các công ty khác cho thấy nếu phần mềm kết hợp tốt AI với kinh doanh hiện tại, tốc độ tăng trưởng doanh thu còn được thúc đẩy, lợi nhuận không bị ảnh hưởng rõ rệt. Ông nhận định việc triển khai AI sẽ diễn ra nhiều hơn ở phía doanh nghiệp (B2B), tận dụng cơ sở người dùng của các công ty phần mềm hiện có để hiện thực hóa doanh thu, từ mô hình "mua đứt" dần chuyển sang mô hình "trả theo token" (pay as you go). Đồng thời ông cũng cảnh báo không nên đánh giá tiêu cực toàn bộ phần cứng: "Các cổ phiếu bị hạ thấp trong tháng 7 cần xem xét riêng biệt, có cái là module quang, có cái là chip, miễn có cơ bản hỗ trợ, tôi vẫn lạc quan về dài hạn." Elio Cui bổ sung từ góc độ hệ sinh thái B2C2C: công ty khai thác bitcoin "Xiaolu" thuộc tập đoàn ông đã chuyển đổi hoàn toàn sang trung tâm dữ liệu AI (AIDC), là một ví dụ thu nhỏ cho sự chuyển đổi từ lực tính toán bitcoin sang lực tính toán AI, đồng thời phân tích trình tự truyền dẫn chuỗi cung ứng bán dẫn — chu kỳ tăng giá bộ nhớ chưa kết thúc (công suất đã đặt đến sau năm 2027), module quang đang nâng cấp từ 800G lên 1.6T rồi 3.2T, CPO/quang silic là tăng trưởng xa hơn. Ông đưa ra tiêu chuẩn để đánh giá "câu chuyện đã kết thúc": "Khi nào toàn bộ chủ đạo hạ tầng AI kết thúc? Chắc chắn là khi xây dựng quá mức dẫn đến giá cung giảm mạnh. Tôi cho rằng giai đoạn xây dựng chưa hoàn thành." Harry chỉ ra hai lĩnh vực nhỏ ông cho rằng dòng tiền sẽ chuyển sang nửa cuối năm: quang học photon (optics/photonics) và robot (robotics), nhấn mạnh phải theo dòng tiền để suy nghĩ. Sun bổ sung hai chi tiết từ quan sát thực tế khởi nghiệp: một là nhiều kỹ sư phần mềm bắt đầu chuyển sang phần cứng, các công ty hàng không vũ trụ cũng dùng AI để tăng tốc nghiên cứu phát triển; hai là nỗi lo "AI ứng dụng sẽ bị mô hình lớn nuốt chửng" đang bị bác bỏ — mô hình lớn không thể đáp ứng các nhu cầu chi tiết, cụ thể hơn. Nhưng ông cũng đặt ra một câu hỏi nhức nhối: ngoài giới geek và công nghệ, ý muốn trả tiền của người tiêu dùng và doanh nghiệp cho AI thực ra khá hạn chế, "điện đã có, mọi thứ đã làm ra, nhưng chuỗi vốn của mọi người vẫn vậy, không thể tính toán rõ ràng, hơi kỳ lạ." 3. Chủ đạo phần cứng bán dẫn/lực tính toán đã kết thúc chưa? Nhà đầu tư TALK君 khẳng định không cho rằng logic đã kết thúc, lấy ví dụ Intel mà ông đang nắm giữ, cho rằng chuyển đổi nội bộ trong lĩnh vực kết nối quang có thể giúp công ty vượt qua chu kỳ này. Nhưng ông cũng nhắc nhà đầu tư cần có kỳ vọng hợp lý: "Chiếc xe này quá nặng, phải có một số người xuống xe thì mới có thể kéo lên dễ dàng hơn. Bất kỳ cổ phiếu nào từng quá nóng đều trải qua quá trình này." Ông còn chỉ ra một hướng tăng trưởng đáng chú ý: mô hình mã nguồn mở Trung Quốc tạo áp lực cạnh tranh với hai mô hình đóng của Mỹ, có thể khiến "giá trị tạo ra" của AI dần chuyển từ tầng mô hình đóng sang tầng hạ tầng (hyperscaler) và tầng ứng dụng. Ông đặc biệt nhắc đến thị trường lập trình (coding) khoảng 2 nghìn tỷ USD, trong khi toàn bộ thị trường phần mềm Mỹ có quy mô 6 nghìn tỷ USD, không gian ứng dụng thực sự lớn hơn nhiều so với coding. Elio Cui giải thích nguyên nhân "cơ bản mạnh, giá cổ phiếu yếu" từ góc độ vĩ mô, chỉ ra vấn đề cốt lõi không phải triển vọng ngành mà là thanh khoản và tín dụng: "Đợt đầu tư này quá lớn, phần lớn dựa vào phát hành trái phiếu để bù đắp. Nếu lãi suất hoặc chênh lệch tín dụng nới rộng, chi phí tài chính tăng, thị trường sẽ mất kiên nhẫn với việc hiện thực hóa lợi nhuận. Cuối cùng có thể không phải nhà đầu tư cá nhân đòn bẩy cao mà chính các công ty niêm yết tự tăng đòn bẩy — đòn bẩy này dễ bị vỡ hơn đòn bẩy cá nhân." Harry bổ sung so sánh chu kỳ định giá: PE dài hạn của SK Hynix, Samsung dưới 10 lần, trong khi các công ty thiên về phần mềm như Nvidia trên 20 lần — thị trường vẫn đang đánh giá liệu chu kỳ bộ nhớ này có phải "siêu chu kỳ" hay không, ông cho rằng trong 3-4 tháng tới khó có thay đổi nhận định. 4. "Tài sản HALO": Tại sao điện và năng lượng đáng được định giá lại? Đây là phần có mật độ thông tin cao nhất trong buổi thảo luận. Nhà đầu tư TALK君 bắt đầu từ nhịp chi tiêu vốn của hai công ty công nghệ lớn Meta, SpaceX, chỉ ra nút thắt cổ chai lực tính toán đã chuyển từ xuất xưởng GPU sang cung cấp điện, đồng thời đưa ra ba tầng cung cấp điện từ rẻ đến đắt: điện lưới trực tiếp → điện tự cung (BTM, behind the meter, như Siemens, Caterpillar, GE với turbine) → giải pháp pin nhiên liệu đắt hơn (như Bloom Energy). Ông nhận định logic nhu cầu điện "sẽ ngày càng mạnh trong 1 đến 1,5 năm tới". Elio Cui đưa ra phân tích thực tiễn nhất trong buổi thảo luận — một khung phân tầng đầu tư tài sản HALO hoàn chỉnh: "Điện là hạ tầng khó lỗi thời, khó bị thay thế, đây là điểm khác biệt lớn nhất với GPU — GPU sau 3-5 năm đã lỗi thời, nhưng nhà máy điện, lưới điện, máy biến áp có thể dùng nhiều năm." Ông xếp ưu tiên: tầng một là hạ tầng điện và thiết bị điện; tầng hai là điện hạt nhân, điện khí tự nhiên; tầng ba là làm mát, tài sản liên quan trung tâm dữ liệu; tầng bốn mới là nguyên liệu đồng, nhôm. Ông nhấn mạnh "nguyên lý đầu tiên": "Chỉ khi bạn càng gần trung tâm, càng tiếp cận nguyên lý đầu tiên, bạn mới có thể đạt được lợi nhuận đầu tư cao hơn. Những công trình công nghiệp truyền thống ở vòng ngoài đều là họ hàng xa, không cốt lõi." Ông cũng cảnh báo không phải tất cả cổ phiếu hạ tầng AI đều đáng mua — quan trọng là tốc độ điều chỉnh lợi nhuận có vượt tốc độ mở rộng định giá hay không, nếu cổ phiếu đã tăng quá nhanh mà không có không gian điều chỉnh lợi nhuận tương ứng thì có thể đã bị định giá quá cao. Sun từ góc độ xu hướng khởi nghiệp cho tín hiệu tiên đoán: năng lượng đang trở thành điểm nóng khởi nghiệp mới, từ địa nhiệt đến năng lượng mặt trời phân tán "mỗi nhà mỗi hộ", "điện luôn là vĩnh cửu". 5. Hạ tầng số phiên bản Trung Quốc: Cơ hội mở nguồn + chi phí thấp ở đâu? Nhà đầu tư TALK君 thừa nhận không theo dõi cổ phiếu A, nhưng từ góc nhìn thị trường Mỹ đưa ra logic: nếu mô hình mở nguồn Trung Quốc không ảnh hưởng thực chất đến độ chấp nhận mô hình đóng của Mỹ, thì đây lại là lợi cho các nhà cung cấp đám mây Mỹ — vì chi phí API chính là chi phí của công ty phần mềm, token tiêu thụ càng nhiều (dù giá đơn rẻ hơn), người hưởng lợi cuối cùng vẫn là các nhà cung cấp đám mây chịu tải. Elio Cui trên cơ sở đó phân tích biện chứng "logic thị trường gấu" và "logic thị trường bò" của tài sản HALO: hiệu suất mô hình tăng (giảm chi phí suy luận) cộng với xây dựng hạ tầng vượt mức lý thuyết sẽ đẩy giá lực tính toán giảm, đây là rủi ro lớn nhất của tài sản HALO trong thị trường gấu; nhưng ông thiên về lạc quan vì nhu cầu AI tăng theo cấp số nhân, dù hiệu suất cung tăng, tốc độ tăng nhu cầu vẫn có thể vượt hiệu suất, tương tự lịch sử ngành CNTT/internet "nâng cấp hiệu năng, dư thừa hạ tầng nhưng tỷ lệ phổ cập tăng liên tục". Sun đóng góp phần có nhiều thông tin nhất — quan sát thực tế từ cộng đồng khởi nghiệp của ông rất đáng được mở rộng. Ông nhắc, lợi thế cốt lõi của mô hình AI Trung Quốc không chỉ là giá rẻ mà quan trọng là mở nguồn: "Các quốc gia và trường đại học khác đều hỏi liệu có thể hợp tác thành lập viện nghiên cứu chung với công ty mô hình AI Trung Quốc không. Lý do là nhiều quốc gia nhận ra Mỹ không phải đối tác hợp tác lâu dài ổn định, mô hình đóng có vấn đề về an toàn dữ liệu và giá trị nội tại." Ông nêu một ví dụ cụ thể: một tổ chức nghiên cứu an ninh và quyền riêng tư AI ở London trước đây cho rằng AI Trung Quốc chưa đủ mạnh, nhưng sau khi Kimi K2 nổi tiếng đã bắt đầu đánh giá lại, chuyển sang tìm hợp tác với mô hình mở nguồn Trung Quốc để xây dựng "AI chủ quyền" (Sovereign AI) cho quốc gia mình. Ông cũng nhắc đến các khu vực như châu Phi, Mỹ Latinh có tỷ lệ thâm nhập AI rất thấp nhưng có nhiều nhà khởi nghiệp và người dùng, vì giá đăng ký các sản phẩm đóng như OpenAI (100-200 USD/tháng) quá cao với người dùng địa phương, mô hình mở nguồn Trung Quốc kết hợp hạ tầng năng lượng mặt trời xuất khẩu giá thấp có cơ hội thâm nhập tốt hơn. Ông đưa ra dự đoán trong 5 năm: "Nếu OpenAI và Anthropic giữ mô hình đóng — họ rất có thể phải giữ vì mô hình kinh doanh không thể vận hành nếu mở nguồn — thì sẽ có ngày càng nhiều quốc gia xây dựng AI chủ quyền, phần lớn sẽ chọn mô hình mở nguồn Trung Quốc vì rẻ, hiệu quả cao và có thể tùy chỉnh cá nhân hóa." 6. Chi tiêu vốn và Fed: Khi nào sự lệch pha "cơ bản mạnh, giá yếu" sẽ hội tụ? Nhà đầu tư TALK君 lấy ví dụ mâu thuẫn logic thị trường trước đây để minh họa sự lệch pha hiện tại: cách đây hơn một tháng, thị trường tranh luận liệu Micron đã "thoát chu kỳ" (đáng được định giá 15-20 lần) nhưng cùng lúc lại không thích các công ty công nghệ lớn "rót tiền" cho Micron — điều này không hợp lý vì khả năng thoát chu kỳ của nhà sản xuất bộ nhớ cuối cùng phụ thuộc vào chi tiêu vốn thực sự có lợi nhuận của các công ty công nghệ lớn phía dưới. Ông nhận định báo cáo tài chính mới nhất của Microsoft, Amazon, Google đã bắt đầu xác nhận điều này, điểm chuyển tâm lý thị trường đã xuất hiện trong mùa báo cáo tài chính hai tuần trước. Ông cũng đưa ra một suy diễn quan trọng: "Nếu chi tiêu vốn năm 2027 duy trì trong khoảng 1,6-1,8 nghìn tỷ USD, tốc độ tăng này có thể chấp nhận được, với điều kiện tiền đó thực sự có thể thu hồi. Một khi chi tiêu vốn giảm đột ngột, logic của bộ nhớ cũng không còn đúng — về bản chất vẫn là cổ phiếu chu kỳ." Elio Cui giải thích từ góc độ chiết khấu lãi suất tại sao nhóm AI nhạy cảm với thanh khoản đến vậy: "AI là cổ phiếu tăng trưởng giá trị cao, chu kỳ dài, định giá phần lớn dựa trên chiết khấu dòng tiền tương lai. Chỉ cần lãi suất thay đổi, độ đàn hồi định giá sẽ lớn hơn nhiều so với thay đổi hiệu quả kinh doanh." Về khả năng Fed tăng lãi suất 25 điểm cơ bản quý 4, nhà đầu tư TALK君 cho rằng tăng lãi suất nhiều hơn chỉ là "tiếng ồn thị trường" chứ không phải yếu tố chủ đạo — trừ khi Fed thực sự mở lại chu kỳ tăng lãi suất, tác động cơ bản dài hạn đến nhóm AI sẽ hạn chế; Elio Cui nhấn mạnh lãi suất ảnh hưởng đến chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng đến nhịp chi tiêu vốn cũng rất đáng chú ý; Sun thì thiên về phía ứng dụng: "Lãi suất Fed thực chất ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của công ty AI và công ty mới, giai đoạn thuần kể chuyện đã qua, tiếp theo là cuộc đua xây dựng dòng tiền thực sự."

PANews ngày 12 tháng 8 đưa tin, theo báo cáo của Trung Tân Kinh Vĩ, sau Changxin Technology, kết quả phân phối sơ bộ của Yushu Technology trong đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ đã được công bố, đội ngũ sản phẩm quản lý tài chính tham gia đăng ký mua cổ phiếu mới qua kênh riêng lẻ tiếp tục được mở rộng. Theo kết quả phân phối do Yushu Technology công bố ngày 11, có 53 sản phẩm quản lý tài chính của 6 công ty quản lý tài chính gồm Everbright Wealth Management, Ningyin Wealth Management, CMB Wealth Management, China Post Wealth Management, Minsheng Wealth Management và Nanyin Wealth Management được phân phối sơ bộ, tổng số cổ phiếu được phân phối đạt 140.000 cổ phiếu, tổng giá trị phân phối vượt 21,127,700 nhân dân tệ. Theo thông báo phát hành, giá phát hành lần này là 150,80 nhân dân tệ/cổ phiếu, tương ứng với giá trị vốn hóa khi niêm yết khoảng 60,993 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ P/E sau phát hành cho năm tài chính 2025 đạt 219 lần, tổng số tiền huy động từ đợt phát hành lần đầu khoảng 6,1 tỷ nhân dân tệ. Trước đó, Jianyin International dự đoán mục tiêu tỷ lệ giá trên doanh thu của Yushu Technology năm 2026 là 32 lần, tương ứng với giá trị vốn hóa 109 tỷ nhân dân tệ. Nếu tính theo đó, mức tăng giá trong ngày giao dịch đầu tiên khoảng 79%, lợi nhuận nổi tổng cộng của các sản phẩm quản lý tài chính trên có thể đạt 16,69 triệu nhân dân tệ. Dữ liệu của Wind cho thấy, kể từ năm 2026, mức tăng giá trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của các cổ phiếu mới trên thị trường A là 280,26%, nếu tính theo đó, lợi nhuận nổi tổng cộng của các sản phẩm quản lý tài chính trên có thể đạt 59,15 triệu nhân dân tệ. Cần lưu ý rằng lợi nhuận này chỉ là giá trị ước tính lý thuyết, tồn tại sự không chắc chắn, lợi nhuận cuối cùng phụ thuộc vào diễn biến giá cổ phiếu của Yushu Technology sau khi niêm yết.

Tác giả: Victor, Mr. Z, 168X Từ các nhà đầu tư mạo hiểm cấp 1 đến các nhà giao dịch giao dịch chéo tài sản, sau khi hạ gục "búa" blockchain, Vào tháng 8 năm 2026, tiền điện tử đang ở đáy ngành: một xu hướng giảm sâu, các sàn giao dịch như BitMEX và BitMart đã thông báo đình chỉ hoạt động giao dịch, các sản phẩm last star như Zapper và Fantasy Top lần lượt đóng cửa, và DEX cùng DeFi lần lượt được báo cáo là đã bị hack. Quan trọng hơn, tài năng và vốn đang chảy vào AI trên quy mô lớn, và các quỹ đầu tư mạo hiểm ở thị trường chính đang bắt đầu rút lui. Lúc này, 168X đã mời Lao Bai (@Wuhuoqiu) chia sẻ lý do tại sao, dù Crypto thắng lợi, mọi người vẫn cảm thấy mình đang thua. Chúng ta đang ở giai đoạn nào, và còn những cơ hội nào trong chu kỳ tiếp theo? Lao Bai có mười năm kinh nghiệm trong lĩnh vực kỹ thuật mạng. Anh bước vào thế giới tiền điện tử vào năm 2017 với ý định mua Biyuan, và kể từ đó đã tiến hành nghiên cứu cũng như đầu tư tại Amber, ABCDE và OKX Ventures. Nghiên cứu của anh hiện bao gồm AI, bán dẫn và các ứng dụng tài chính truyền thống trên chuỗi. Ông tập trung trọng tâm nội bộ của cộng đồng crypto vào stablecoin, Perp, RWA và thị trường dự đoán—đây là các track "PMF". Trong cuộc trò chuyện gần hai tiếng này, Lão Bạch đã đưa ra một loạt nhận định rõ ràng: phát hành token về cơ bản là nợ, không phải tài chính; Loài VC Crypto sẽ biến mất; Trần thị trường dự báo sẽ thấp hơn nhiều so với Kẻ Phạm Tội. Ông tin rằng thời đại xem blockchain như một cái búa và xem mọi thứ như một chiếc đinh đã kết thúc. Hai phát minh mạnh mẽ nhất trong lĩnh vực này không phải là một chuỗi công khai mới, mà là stablecoin và các hợp đồng vĩnh viễn. Và Robinhood là hình thức tối ưu cho tất cả các trao đổi trong tương lai. 1. Quá trình phát triển đầu tư của Lao Bạch: Từ Kỹ sư và Quỹ Đầu tư cấp 1 thành Nhà nghiên cứu đa tài sản Victor: Trước tiên, thầy Lao Bai có thể giới thiệu và chia sẻ kinh nghiệm của bạn không? Hiện tại bạn quan tâm đến những hướng đi nào nhất? Lão Bạch: Cảm ơn Victor, cảm ơn 168X. Kinh nghiệm nghề nghiệp trước đây của tôi là làm nghiên cứu tại Amber, sau đó là đối tác nghiên cứu đầu tư tại ABCDE, và sau đó đầu tư vài tháng tại OKX Ventures. Hiện tại, trọng tâm cá nhân của tôi thực sự khá hội tụ. Trong Crypto, nó hội tụ thành Perp, thị trường dự đoán và RWA tracks, mà tôi nghĩ là một trong số ít các track trong crypto có PMF (product-market fiting). Các năng lượng và thời gian khác sau đó được phân bổ cho cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là các cổ phiếu liên quan đến AI, cũng như các cơ hội đầu tư khác. Gần đây, tôi chú ý hơn đến các lựa chọn vì chúng đã mở rộng đáng kể cách tôi thể hiện tài sản, dù là giá cả hay giá trị, nên gần đây tôi đã nghiên cứu về lĩnh vực này. 2. Sử dụng blockchain như một cái búa: Tại sao hầu hết các bản nhạc ngôi sao lại 'đi trên chuỗi chỉ vì mục đích đi trên chuỗi'? Victor: Từ năm 2017 đến nay, chúng tôi đã trải qua nhiều chu kỳ. Trước đây bạn đã viết một bài phân tích các trò chơi Web3, đề cập rằng "chúng ta từng đối xử với blockchain như một cái búa, trông như một cái đinh," và rằng nhiều thứ trên thế giới không cần phải tài chính hóa. Dựa trên kinh nghiệm trước đây của bạn với tư cách là nhà đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư, bạn nhìn nhận thế nào về sự phát triển và phát triển của các dự án này trong vài chu kỳ gần đây? Lão Bạch: Tôi muốn giải thích thêm về câu hỏi này. Tôi nghĩ đây là một câu hỏi rất hay. Bởi vì khi tôi làm đầu tư sơ cấp, tôi có cảm giác này: dù là VC hay nhà sáng lập, nhiều người trong chúng ta cũng mắc sai lầm tương tự—coi blockchain như một cái búa, nhìn mọi thứ như một cái đinh. Nếu bạn bắt đầu từ những nguyên tắc đầu tiên của blockchain và bỏ qua các thuật ngữ như phi tập trung, quyền riêng tư và chống kiểm duyệt (mà 99% người dùng thực ra không quan tâm), giá trị cốt lõi của blockchain thực ra là điều Li Xiaolai hoặc Lao Mao đã viết năm 2017: blockchain là mạng lưới đầu tiên trên thế giới đạt được chuyển giá trị ngang hàng. Internet cho phép chúng ta truyền tải thông tin, trong khi Bitcoin—hay blockchain—cho phép chúng ta chuyển đổi giá trị, không chỉ thông tin. Làm thế nào để đạt được điều đó? Nói đơn giản, nó ngăn chặn việc sao chép thông tin vô hạn bằng cách ngăn chặn các kỹ thuật chi tiêu hai lần. Bạn thậm chí có thể coi blockchain như một phiên bản tiến hóa của BitTorrent, nhưng nó đã phát triển từ mạng tải xuống ngang hàng thành mạng truyền giá trị ngang hàng. Một tính năng rất quan trọng khác là: các tài nguyên trên có thể được lập trình. Nếu bạn tìm hiểu những bài viết đầu tiên của Satoshi từ khoảng năm 2009 đến 2012, bạn sẽ thấy ý tưởng của ông thực ra là giữ nhiều tài sản hơn trên Bitcoin sau thành công, bao gồm hóa đơn, hợp đồng bảo lãnh, v.v. Vì vậy, Bitcoin đã từng cân nhắc làm những gì Ethereum sẽ làm sau này, nhưng sau đó Satoshi Nakamoto nghỉ hưu, Valve God xuất hiện, và ông nhận ra Bitcoin ban đầu muốn làm gì với Ethereum. Đó cũng là lý do tôi đặc biệt lạc quan về chuỗi đầu tiên vào năm 2017. Lúc đó, ý tưởng của Chang Jia là đưa tài sản thực lên chuỗi. Tôi cảm thấy blockchain nên làm được điều này, nên đồng altcoin đầu tiên tôi mua là chuỗi ban đầu. Nhưng giờ đây, đi trước chuỗi ban đầu có nghĩa là quá sớm, trở thành liệt sĩ thay vì tiên phong. Đến mùa hè DeFi cuối năm 2020 và 2021, vì giá tài sản tăng vọt, tôi đã bị cuốn theo và quên mất ý định ban đầu là "đưa tài sản lên chuỗi". Nhưng đến năm 2024, tôi đã cảm thấy có điều gì đó không ổn. Vào thời điểm đó, tôi đã phát biểu tại một cuộc họp nội bộ của ABCDE: Tôi đã trực tiếp xem xét hàng tá hoặc hai mươi token mà tôi cho là có giá trị, tất cả đều nhằm nâng cao khả năng lập trình của toàn bộ mạng blockchain. Từ Uniswap V1 đến V2 và V3, Aave cũng có V1, V2, V3, và sau đó là Morpho và Pendle. Chúng tôi liên tục nâng cao khả năng lập trình, tốc độ mạng và dung lượng—đây là toàn bộ hệ thống hạ tầng. Nhưng tài sản của chúng ta đâu? Tôi gần như không tìm thấy gì. Chúng tôi đã thử NFT, đạo cụ game GameFi, chữ viết, Ordi, và bây giờ là Memes, nhưng cuối cùng không có cái nào có thuộc tính tài sản lâu dài hoặc giá trị. Về đạo cụ trò chơi, chính Vitalik Vitalik là người đầu tiên quảng bá chúng. Năm 2017, ông đề cập rằng tài chính và game là hai kịch bản đầu tiên được triển khai. Vì vậy, chúng tôi đã nghĩ đến việc đưa các tài sản game lên chuỗi dưới dạng tài sản RWA, nhưng không ngạc nhiên khi điều đó giờ đã thất bại. Nửa năm trước, tôi đã viết một bài báo có tựa đề "Tại sao World of Warcraft thành công, nhưng GameFi lại thất bại." Quan điểm của tôi là: bất cứ thứ gì có thể mở rộng quy mô đều phải công nghiệp hóa, và có một tam giác không thể tồn tại trong đó. Ngay cả khi bạn để tài sản của World of Warcraft chảy tự do như một blockchain, studio sẽ phá hủy nó, chưa nói đến chúng ta những trò chơi blockchain không có khả năng chơi. Vì vậy, với các bản sao trong mỗi chu kỳ, tôi nghĩ có nhiều hạng mục. Một ví dụ là chuỗi đầu tiên, trở thành những người tiên phong quá sớm, bao gồm cả Augur, thị trường dự đoán sớm nhất của Ethereum, cũng đã chọn sai thời gian và hướng đi. Loại còn lại là thực thi chưa bắt kịp, như các DEX đầu tiên như Bancor và Kyber, sau đó bị Uniswap đánh bại trực tiếp. Victor: Bancor dường như đã đóng cửa gần đây. Lão Bạch: Đúng vậy, đồng xu này đã thất bại rồi. Mọi người đều cho rằng đây là một dự án thất bại, nên việc đóng cửa hay không cũng không khác biệt nhiều. Vì vậy, bây giờ, khi tôi xem xét các dự án, tôi tập trung phân biệt giữa blockchain và blockchain, hoặc blockchain cho mục đích kinh doanh và giảm chi phí cũng như cải thiện hiệu quả. Cách đơn giản nhất là gỡ bỏ token và xem sản phẩm của bạn có khả thi không. Bạn sẽ thấy Uniswap hợp lệ, Aave hợp lệ; Nhưng GameFi như Axie Infinity và STEPN thì hoàn toàn không giữ được giá trị. Do đó, các dự án loại bỏ token hoặc không thiết lập sản phẩm hiện có thể được xem là không phải hướng phát triển phù hợp. Cuối cùng, bạn vẫn phải tìm hiểu xem blockchain đã giải quyết được điều gì mà tài chính truyền thống không thể, rồi xem nó có thể giảm chi phí và tăng hiệu quả trong xã hội thực như thế nào. 3. Tại sao mô hình phát hành token thất bại: từ 'quá nhiều thịt, quá nhiều tu sĩ' sang 'nhiều thịt hơn, ít thịt hơn' Victor: Khi đánh giá các dự án hiện nay, trọng tâm chính là liệu chúng có PMF hay không và liệu chúng có thể tạo ra dòng tiền hay không. Vì vậy, trong quá khứ, việc phát hành token thường là mô hình cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, nhà đầu tư cá nhân và tất cả các bên trong ngành tham gia. Tại sao việc phát hành token từng hiệu quả trong quá khứ, nhưng bây giờ thì không? Lão Bạch: Trước khi phát hành token, tôi nghĩ là vì ngành này còn rất sớm, và ai cũng có thể đánh giá cao về 'giá mơ'. Ngay cả khi bạn chưa có người dùng hay doanh thu hiện tại, miễn là KOL và VC tin rằng mô hình kinh doanh của bạn có thể hoạt động trong 5 đến 10 năm tới, chúng tôi sẵn sàng đưa ra giá trị cao. Việc nhà đầu tư cá nhân theo đuổi các token này hoàn toàn khác với đầu tư vào cổ phiếu; nó tuân theo đánh giá của các KOL và các tổ chức VC khác nhau. Ví dụ, nếu bạn nhận tiền từ a16z hoặc Paradigm, các nhà đầu tư cá nhân đồng ý với quan điểm của tổ chức. Sau khi nhóm dự án phát hành token, họ thực sự mua một "tùy chọn lãi suất mơ ước" tương tự cho năm đến mười năm tới. Lý do thứ hai là thời điểm đó không có đủ dự án trên thị trường. Dòng vốn đổ vào có thể lên đến hàng chục hoặc thậm chí hàng trăm tỷ, nhưng chúng ta chỉ có vài chục hoặc hai trăm dự án — đây là trường hợp điển hình của việc có quá nhiều thịt và quá ít nhà sư. Nhưng tình trạng này sẽ không kéo dài lâu. Sau đó, ngày càng nhiều nhóm dự án tham gia thị trường, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm được thành lập, và mọi người bắt đầu làm PPT để tìm kiếm sự ủng hộ từ đầu tư mạo hiểm, rồi sử dụng FDV cao, lưu thông thấp và kiểm soát thị trường bị khóa, khiến nhà đầu tư cá nhân trở thành thanh khoản cuối cùng. Khi vấn đề này vượt qua một điểm quan trọng và trở nên quá nhiều để có thể chán nản, toàn bộ vòng luẩn quẩn bị phá vỡ, thanh khoản không còn bền vững, và mọi chuyện kết thúc như thế này. Victor: Nhiều cộng đồng vẫn bàn luận liệu các dự án như Polymarket, vốn đã có dòng tiền mạnh, có còn cần phát hành token hay không. Mọi người nói rằng OpenSea đã bị Blur vượt qua và dần suy giảm vì họ không ra mắt token vào thời điểm thích hợp nhất. Bạn có nghĩ logic này đúng không? Polymarket có thể chiếm lĩnh thị trường lớn hơn và vượt qua Kalshi bằng cách phát hành token không? Lão Bạch: Từ góc nhìn nhà đầu tư cá nhân, bạn có thể nói Blur đã thành công còn OpenSea thất bại vào thời điểm đó vì họ không ra mắt token vào thời điểm thích hợp nhất. Nếu họ ra mắt lúc đó, định giá sẽ ít nhất là 10 tỷ. Nhưng từ góc nhìn của Polymarket hay chính OpenSea, với thu nhập tiền mặt mạnh như vậy, họ không cần phát hành token, vì về cơ bản, đồng tiền bạn phát hành chính là khoản nợ của bạn. Đối với chính nhóm dự án, việc phát hành token không nhất thiết tối đa hóa giá trị tài chính hoặc thương hiệu của chúng. Và bây giờ, tôi hiểu Blur không phải là một dự án được sống tốt, chỉ vượt qua OpenSea trong thời gian đó một thời gian ngắn ngủi. Polymarket thực sự có thể vượt qua Kalshi về lưu lượng truy cập và các khía cạnh khác bằng cách phát hành token. Nhưng hãy lấy ví dụ gần đây: trong đợt airdrop token từ cuối năm ngoái đến đầu năm nay, khối lượng giao dịch gần như gần bằng Polymarket. Sau khi phát hành token, cả khối lượng giao dịch và token đều gần như bằng không. Vì vậy, tôi nghĩ từ góc nhìn của Polymarket, họ không thực sự có nhu cầu cứng nhắc phải phát hành token; việc phát hành hay không là tùy chọn. 4. Crypto rõ ràng đã thắng, vậy tại sao những người già lại cảm thấy như đã thua? Victor: Hiện tại, có một tình huống: nhiều nhà đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư cá nhân nghĩ rằng tiền điện tử đã chiến thắng, Bitcoin đã bước vào giai đoạn chính thức, các quỹ ETF đã được niêm yết, và Phố Wall ngày càng công nhận. Nhưng tại sao các nhà đầu tư kỳ cựu trong ngành dường như đã thua lỗ và không kiếm được nhiều lợi nhuận như các chu kỳ trước? Có phải vì tiền điện tử đang dần bị tài chính truyền thống hấp thụ, khiến các nhà đầu tư cá nhân có ít cơ hội tham gia hơn? Lão Bạch: Đúng vậy, và tôi nghĩ cả hai điều đều đúng: thứ nhất, tiền điện tử đã trưởng thành; Thứ hai, tham vọng ban đầu của Crypto trong việc thay đổi thế giới thực sự đã thu hẹp. Nói cách khác, từ khi ban đầu cố gắng tạo ra một thế giới crypto mới, chúng ta dần trở thành những kẻ biến đổi và chư hầu của hệ thống tài chính hiện tại, giống như Liangshan trong Water Margin cuối cùng được ân xá. Nếu bạn quay lại bảy năm trước và nói với các nhà đầu tư mạo hiểm, nhà sáng lập hoặc nhà đầu tư cá nhân từ năm 2018 và 2019: giờ đây stablecoin đã trở thành một hạ tầng đô la toàn cầu rất quan trọng, trị giá hàng trăm tỷ; Bitcoin có các quỹ ETF, với các quỹ hưu trí và quỹ tổ chức mua; Các công ty tiền mã hóa có thể tham gia IPO; Các RWA thực sự đang bước vào hệ thống tài chính truyền thống, với các công ty như Stripe, Visa và BlackRock triển khai hạ tầng tiền điện tử, xây dựng blockchain công khai và phát triển PayFi. Người thời đó chắc chắn sẽ nghĩ: Chúng ta đã chiến thắng rồi. Nhưng từ góc độ tài sản, chúng tôi thực sự không thắng. Rồi còn có DeFi Summer, nơi các altcoin nhân lên năm mươi hoặc một trăm lần trong một năm — không có góc độ như vậy. Và trong thập kỷ qua, khi nói đến tài sản on-chain gốc—từ NFT, inscription đến các meme khác nhau—tôi nghĩ chúng ta cũng đã mất mát. Cuối cùng, chúng tôi chỉ xây dựng một lộ trình cho tài chính trên chuỗi, và giờ đây chúng tôi bắt đầu đưa các tài sản gốc thực tế lên chuỗi. Tuy nhiên, chúng ta có hai phát minh rất ấn tượng: một là stablecoin, và một là hợp đồng vĩnh viễn. Đây là những gì tôi tin thuộc về PMF Bigwin, thực sự là Crypto Native của chúng tôi. Ông Z: Tôi thực sự đồng cảm với những nhận xét của ông. Vài tuần trước, tôi thấy đối tác quản lý của Dragonfly, ông Haseeb, nói rằng crypto đang dần trưởng thành, và ông tin rằng trong thập kỷ tới, có thể sẽ không còn VC tiền điện tử nữa, giống như giữa những năm 2000 khi chúng ta đầu tư vào IoT và các nền tảng xã hội Facebook, và giờ đây không có VC nào tự nhận đầu tư vào những thứ này. Vậy bạn có nghĩ các quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử sẽ không còn tồn tại trong vòng năm hoặc mười năm nữa không? Lão Bạch: Tôi cơ bản đồng ý với quan điểm của Haseeb. Trong tương lai, dù là nhà đầu tư mạo hiểm hay nhà giao dịch, bạn không nên lo lắng về tiền điện tử như một ngành riêng biệt. Giống như ngày nay, bạn sẽ không gọi một VC là 'quỹ internet VC'—internet phục vụ hệ thống kinh doanh như một công nghệ; Tiền điện tử cũng sẽ tương tự trong tương lai, tích hợp như một nền tảng công nghệ vào toàn bộ mô hình kinh doanh của bạn. Khi bạn cần stablecoin hoặc đưa một số thứ lên chuỗi, bạn có thể chi 10% đến 20% cho các dự án thương mại hoặc công ty vào tiền điện tử. Giờ đây, thật khó để gọi mình là "Crypto VC" hay "Dự án Crypto". Tôi nghĩ crypto nên dần dần hòa nhập vào thế giới thực như internet, để mọi người không còn phải lo lắng liệu nó là tài sản crypto, dự án crypto hay crypto VC. Những nhãn mác này sẽ biến mất. 5. Bức tranh cạnh tranh DPX của tội phạm: Bốn con rồng nhỏ đối đầu với HIP-3, ai có thể thách thức Hyperliquid? Ông Z: Điều này thực sự phản ánh hoạt động hiện tại của các Perp DEX như Hyperliquid và Variational. Họ sử dụng blockchain làm nền tảng để di chuyển tài sản trên chuỗi, như sử dụng các giao thức như HIP-3, cho phép các nhà triển khai như TradeXYZ và Paragon di chuyển tài sản trên chuỗi, cho phép người dùng giao dịch cổ phiếu của nhiều quốc gia 24/7. Vậy, bạn nghĩ bối cảnh cạnh tranh của Perp DEX sẽ như thế nào trong hai đến ba năm tới? Lão Bạch: Trước hết, cá nhân tôi rất lạc quan về Variational. Ngoài Hyperliquid, cấp T0 mà tôi rất kỳ vọng là Aster, Lighter và Variational. Các mô hình như Variational, kết hợp RFQ (điều tra) và phòng ngừa rủi ro ngoài sàn giao dịch, về mặt logic rất hợp lý, kết hợp với đội ngũ, nhà sáng lập và nguồn lực vốn cũng như tổ chức phía sau hậu trường. Tôi nghĩ bạn chỉ cần bốn đến năm nhà cung cấp tội phạm trên thị trường, giống như các sàn giao dịch chỉ cần bốn hoặc năm. Trước đây, chỉ có Binance và OKX, cùng một số người dùng nổi tiếng như Bitget, Bybit, Mocha, Gate—chỉ là một vài công ty. Cuối cùng, chỉ có bốn hoặc năm công ty Perp tạo thành hiệu ứng dẫn đầu: T0 là Hyperliquid, T1 là Lighter, edgeX, Variational, v.v. Vài ngày trước, tôi đang trò chuyện với một người bạn, và anh ấy đã nêu ra một điểm rất thú vị. Khi các công ty crypto Perps và CEX ngày càng giống với các hợp đồng đòn bẩy truyền thống của các công ty tài chính và chứng khoán truyền thống, nhiều cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vừa có thanh khoản trung bình có thể áp dụng cách tiếp cận của Binance Alpha trong tương lai. Cách tiếp cận là: ở cấp độ giao ngay, đạt quyền kiểm soát từ 60% đến 70% chip, liên tục mua và đẩy giá lên cao, đồng thời xây dựng một câu chuyện kể chuyện — như một công ty truyền thống sắp sụp đổ đột ngột thông báo chuyển sang AI hoặc DAT (Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số). Ở thời điểm này, họ có thể xây dựng OI rất cao trên Hyperliquid hoặc Binance, rồi cổ đông hoặc các bên liên quan có thể rút lui thông qua Perp. Bạn sẽ không tìm thấy kẽ hở nào trong quy định giao ngay, vì các công ty chỉ mua lại cổ phiếu của chính mình, chỉ mua và không bao giờ bán, và các cơ quan quản lý không thể nói nhiều; Nhưng bán, bạn bán nó trong phạm nhân. Đây là một cuộc chênh lệch giá quản lý dài hạn, kết hợp với Perp DEX của chúng tôi, tạo ra một cách tiếp cận mới cho các cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vừa khác có thanh khoản trung bình trên toàn thế giới. Mr. Z: Tôi nhận thấy ngoài Hyperliquid, những người đến muộn thực sự cần một số chiến lược khác. Hyperliquid đã có nhiều cổ phiếu Mỹ, và mọi người nên có cổ phiếu tiêu chuẩn như kết nối quang và lưu trữ. Những người đến muộn như Variational có thể khám phá các thị trường chứng khoán châu Á, như UMC, MediaTek và TSMC niêm yết cổ phiếu Đài Loan, hoặc Alibaba, Tencent, Meituan, JD.com cổ phiếu Hàn Quốc, Nhật Bản và Hồng Kông? Bởi vì bạn không thể đối đầu trực tiếp với Hyperliquid. Bạn nghĩ sao về phần này? Lao Bai: Những kẻ như Lighter và edgeX, có kiến trúc giống Hyperliquid và dựa trên CLOB cùng các nhà tạo lập thị trường, thực sự nên theo đuổi cạnh tranh phân biệt. Các tài sản châu Á, TSMC, MediaTek và cổ phiếu Hàn Quốc mà bạn đề cập đều đúng. Tôi nhớ công việc của Mable về Trasia tập trung vào tài sản châu Á. Một người bạn khác của tôi cũng dự định rời VC và tạo Perp riêng, nhắm vào forex trên chuỗi. Chúng ta đã bàn về vấn đề này nhiều năm rồi, nhưng chưa bao giờ thành công. Nếu stablecoin trên chuỗi đạt hơn một nghìn tỷ nhân dân tệ, TAM cho forex trên chuỗi sẽ rất lớn. Nhưng những thứ như Variational và Ondo Perp thì khác nhau. Nếu bạn nhìn vào độ trượt và thanh khoản của họ, họ có thể đạt được mức chênh lệch tốt hơn và hội tụ hơn Hyperliquid hay thậm chí Binance. Vì Hyperliquid về cơ bản cung cấp thanh khoản thông qua một nhà tạo lập thị trường duy nhất, Ondo giống như một báo giá RFQ, cho phép bạn phòng ngừa rủi ro bằng TradFi riêng và dễ dàng khóa vị thế trên thị trường. Vì vậy, mức chênh lệch và trượt giá của Ondo Perp trên nhiều cổ phiếu RWA, đặc biệt là các cổ phiếu lớn như Nvidia và Micron, tốt hơn Hyperliquid và Binance. Tôi đã kiểm tra lúc đó. Về lý thuyết, cơ chế Variational cũng có thể triển khai Ondo, và tháng trước, nó đã ra mắt các hợp đồng hoán đổi, vốn đã giới thiệu các cơ chế phòng ngừa rủi ro truyền thống của TradFi trên các mặt hàng chính như dầu thô và vàng. Vì vậy tôi nghĩ hai người này có cơ chế khác nhau và có thể xem là đối đầu trực tiếp với Hyperliquid. Ông Z: Nhìn Hyperliquid từ góc độ đó, TradeXYZ vẫn là đơn vị dẫn đầu HIP-3, nhưng cũng có những người mới như Paragon. Chiến lược của họ khá thông minh, tập trung vào tốc độ và hiệu quả. Bất cứ nơi nào có xu hướng thị trường nóng, họ nhanh chóng mua tài sản ra mắt cổ phiếu tại đấu giá, và không xây dựng giao diện giao diện. Họ tin rằng giao diện của Hyperliquid đã đủ tốt. Bạn có chú ý đến phần này không? Lão Bạch: Tôi có chú ý, nhưng có lẽ không nhiều. Trên giao diện Hyperliquid, tôi chỉ thấy các triển khai như TradeXYZ và Paragon. Nhìn vào một số tài sản trên Paragon, chúng có phần khác so với TradeXYZ, nhưng hiện tại, khối lượng vẫn rất nhỏ, chủ yếu lên đến hàng trăm nghìn, trong khi TradeXYZ thường có hàng trăm triệu cổ phiếu—một khoảng cách rất lớn. Mã số của HIP-3 ban đầu chỉ là một cơ hội triển khai. Ba ô đầu tiên miễn phí, sau đó được đấu giá. Còn bạn muốn làm gì với ô đó, hoàn toàn tùy bạn. Nhưng tôi nghĩ điều này rất có thể là do hiệu ứng dẫn đầu, và không chỉ là vấn đề tâm lý của người dùng. Bởi vì việc định hình thị trường không do sự tham gia chính thức của Hyperliquid; TradeXYZ và Paragon tự quản lý thị trường. Với cùng tài sản này, các nhà tạo lập thị trường của TradeXYZ đã quản lý thanh khoản và chênh lệch rất tốt, nên chắc chắn mọi người sẽ chọn TradeXYZ. Đây là hiệu ứng bánh đà của tăng trưởng tích cực tự điều khiển. Cách phá vỡ điều này thực sự là điều mà những người chậm chạp cần cân nhắc. Khác với Uniswap, vốn cũng có thể đạt được các hiệu ứng khác nhau thông qua các cơ chế AMM mới, như Curve đã làm với stablecoin vào thời điểm đó, sử dụng các đường cong khác nhau; HIP-3 hoàn toàn là cuộc thi về tính thanh khoản và chiều sâu của các nhà tạo lập thị trường, cạnh tranh xem ai có tiền thật, và thật khó để chơi khéo léo. 6. An toàn phụ thuộc vào thời gian: bài học từ Ostium, Cream đến Perp Victor: Gần đây đã có một số sự cố từ phía tội phạm, như TradeXYZ gần đây có sự cố chèn Hynix, và Binance cũng gặp những sự cố tương tự nhưng ít ảnh hưởng hơn. Cuối cùng TradeXYZ đã chọn bồi thường cho tất cả người dùng về những tổn thất của họ, điều này rất hào phóng. Các dự án khác gần đây đã bị hack hoặc cài lỗi, như dự án Ostium của RWA, vừa mất khoảng 18 triệu đô la, và Paradex cũng bị hack không lâu trước đó. Những lo ngại về bảo mật này sẽ ảnh hưởng thế nào đến sự do dự của mọi người về bảo mật DEX, và liệu Perp có được các nhà tài chính truyền thống và nhà đầu tư chấp nhận trong tương lai hay không? Lão Bạch: Tôi nghĩ điều đó phụ thuộc vào hai điểm. Điểm đầu tiên là cần thời gian để chứng minh điều đó, vì 99% người dùng sẽ không xem mã nền tảng của bạn; họ chỉ dựa vào danh tiếng và thời gian. Tại sao AAVE lại mạnh mẽ và có sự đồng thuận cao như vậy? Vì chưa từng gặp vấn đề bảo mật với giao thức cho vay, nên vụ trước thực chất là vấn đề xâm nhập tài sản tiềm ẩn, chứ không phải vấn đề của AAVE. Bạn sẽ thấy phần lớn các cuộc tấn công bảo mật vào các nền tảng cho vay bắt nguồn từ việc cho vay: sử dụng tài sản rác thông qua phát hành oracle, tăng giá, hoặc kiểm soát việc bỏ phiếu để dùng làm tài sản thế chấp nhằm rút ra nhiều stablecoin. Vào thời điểm đó, nhiều nền tảng cho vay rác như Mango trên Solana đã bị tấn công, thậm chí nhiều lần. Hãy lấy nền tảng cho vay của anh trai Machi ở Đài Loan, Cream—tôi nhớ nó đã bị tấn công ba hoặc bốn lần. Tôi chưa bao giờ hiểu làm sao ai đó dũng cảm gửi tiền sau khi bị hack. Vì vậy tôi nghĩ tội phạm chỉ là hai điểm. Thứ nhất, đừng mở rộng kinh doanh tội phạm đến mức bạn có thể dùng nó làm tài sản thế chấp cho một số tài sản nhất định hoặc bao gồm cả việc cho vay. Tôi nhớ lúc đó, Paradex, hoặc có thể là Drift trên Solana, muốn trở nên lớn và toàn diện—thực hiện giao dịch giao ngay, cho vay thế chấp, và Perp. Cuối cùng, phía cho vay đã bị phá vỡ. Nếu bạn làm thủ phạm, hãy làm một cách trung thực. Đừng dùng tài sản thế chấp để bảo vệ stablecoin. Một khi bạn làm vậy, chắc chắn sẽ có chuyện gì đó xảy ra. Thứ hai, không còn gì khác—chỉ có thời gian mới chứng minh được. Nếu Hyperliquid chưa từng gặp sự cố bảo mật nào sau bốn hoặc năm năm và các công ty khác thì có, thì mọi người sẽ tự nhiên tin tưởng và sẵn sàng đầu tư vào đó, giống như Binance, nơi tâm trí người dùng hoàn toàn bận rộn. 7. Hyperliquid có xử lý giao dịch giao ngay không? Lý tưởng và thực tế của cổ phiếu token hóa Victor: Về cổ phiếu giao ngay, Hyperliquid vẫn chưa ra mắt cổ phiếu có sẵn. Bạn có nghĩ họ có cơ hội thâm nhập thị trường giao ngay không? Nếu bạn muốn theo kịp chiến lược bạn đã đề cập, nơi Binance Alpha có thể giúp ra mắt tài sản cổ phiếu, chẳng phải bạn nên giao dịch giao ngay sao? Lao Bai: Tôi không nghĩ họ sẽ giao dịch tiền mã hóa spot bản địa. Ảnh hưởng của tiền giao ngay hiện nay quá nhỏ. Hãy nhìn vào 80% đến 90% doanh thu của Binance hoàn toàn từ Perp, và trong Perp, kể từ tháng trước, hơn 60% Binance và Huobi (HTX) đến từ cổ phiếu Mỹ, tức là RWAs, thay vì tiền điện tử gốc. Vì vậy, nếu bạn muốn niêm yết giao ngay, bạn có thể niêm yết cổ phiếu giao ngay, tương tự như bStock của Binance. Tôi không chắc Hyperliquid sẽ có thứ gì tương tự 'hyperstock' trong tương lai; điều đó có thể, dù không cao lắm. Nhưng nếu bạn làm vậy, mục đích duy nhất là phục vụ thủ phạm, và bạn có thể làm chênh lệch giá giao ngay và hợp đồng tương lai, phòng ngừa rủi ro trên sàn giao dịch. Cũng giống như lý do tại sao thanh khoản Perp của Ondo tốt như vậy, đó là vì họ có cổ phiếu Ondo riêng trên thị trường. Nhà tạo lập thị trường báo giá cho bạn, và bạn mở vị thế mua Micron trị giá 1 triệu đô la. Họ có thể đồng thời cung cấp vị thế bán khống với tư cách đối tác, và sau đó nắm giữ trực tiếp 1 triệu đô la cổ phiếu giao ngay Micron mà không bị trì hoãn. Vì vậy, nếu Hyperliquid thực hiện động thái này, tôi sẽ không quá ngạc nhiên, nhưng chắc chắn họ sẽ không giao dịch các tài sản tiền mã hóa giao ngay BTC, ETH hay SOL. Victor: Vậy nếu phải chọn giữa cổ phiếu token hóa và Perp, mô hình nào sẽ tốt hơn? Hay chúng bổ sung cho nhau? StableStock là một công ty môi giới stablecoin cho phép mọi người mua cổ phiếu trực tiếp bằng stablecoin, nhưng họ không cung cấp PerP; Ngược lại, Binance cung cấp đầy đủ các loại cổ phiếu Perp, Mỹ và cổ phiếu token. Lao Bai: Trạng thái lý tưởng cho cổ phiếu token nên là "cổ phiếu thật, cộng với quyền sở hữu pháp lý rõ ràng, cộng với lưu thông miễn phí trên chuỗi." Thực ra, chính Nasdaq cũng có thể muốn làm điều này. Tôi nhớ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã phê duyệt Nasdaq mua cổ phiếu trên chuỗi cách đây vài ngày. Vì vậy, khi nói đến cổ phiếu giao ngay, StableStock—bao gồm cả đối tác của tôi BIT—có thể chính là Nasdaq, nhưng Nasdaq có thể không cho phép bạn tự do giao dịch stablecoin trong ngắn hạn. Nhưng từ góc độ thực tế, phần lớn người dùng không cần quyền sở hữu pháp lý rõ ràng cộng với cổ phiếu thực; họ chỉ cần một mức độ tiếp xúc giá mà họ có thể đặt cược, miễn là mức độ tiếp xúc này có thể làm vững giá cổ phiếu thực. Vì vậy, bây giờ, định dạng phổ biến nhất vẫn là Perp. Đó là lý do tôi nói rằng hơn 60% doanh thu hiện nay đến từ Perp, và 60% là từ RWA. Lý tưởng là mọi người đều là những người nắm giữ cổ phiếu và nhà đầu tư dài hạn, giống như cổ phiếu Mỹ truyền thống; Nhưng thực tế là, ai cũng là người thích đánh bạc—họ cần một vị thế mở, rồi tăng đòn bẩy gấp năm hoặc mười lần vào mức rủi ro đó, và dốc toàn lực vào chuỗi dài hoặc bán dài. Lý tưởng là lý tưởng, thực tại là thực tại. 8. Stablecoins: Phát minh vĩ đại nhất của tiền điện tử và sự mở rộng toàn cầu của sự thống trị đồng đô la Victor: Tiếp theo, hãy nói về stablecoin. Gần đây, các dự án như Open USD đã kết nối các tổ chức tài chính truyền thống như Visa, Stripe và Mastercard, gợi nhớ đến Libra của Facebook ngày xưa. Quan điểm của ông về sự phát triển của ngành stablecoin trong chu kỳ tiếp theo là gì? Nếu một dự án mới muốn xuất hiện, cần có những lợi thế phân biệt như thế nào? Lao Bai: Tôi vô cùng lạc quan về stablecoin — rất lạc quan. Tôi nghĩ đây là phát minh quan trọng nhất ngoài Bitcoin, không ai sánh bằng. Đóng góp lớn nhất của tiền điện tử cho thế giới thực ra là stablecoin, thậm chí không phải Bitcoin. Hiện tại, Bitcoin chủ yếu là trò chơi dành cho một số ít cá voi, tổ chức và cá voi, nhưng stablecoin là công nghệ thực sự thay đổi thế giới thông qua blockchain. Năm ngoái, chúng tôi vẫn đang thảo luận về việc giải quyết nợ stablecoin. Năm ngoái, có 36 nghìn tỷ nợ quốc gia; giờ đã là 39 nghìn tỷ. Mọi người đều nghĩ rằng stablecoin nên đạt một hoặc hai nghìn tỷ trước năm 2030, điều này ít nhất có thể giúp giảm hai nghìn tỷ nợ Hoa Kỳ và giảm gánh nặng cho chính phủ Hoa Kỳ; Trong mười hoặc hai mươi năm tới, nó có thể đạt đến quy mô 5 nghìn tỷ hoặc thậm chí 10 nghìn tỷ. Bạn có thể thấy rằng ở phía B-end, Stripe và Visa cũng đang gia nhập thị trường, bao phủ mọi kịch bản từ thanh toán đến thu nhập; Về phía người tiêu dùng, không cần phải nhắc đến—stablecoin có thể được sử dụng để mua bán mọi loại tài sản trên toàn thế giới. Vì vậy, cuối cùng, tôi nghĩ stablecoin và cổ phiếu Mỹ được token hóa hoạt động phối hợp: thống trị đô la cộng với bá quyền tài sản đô la, thâm nhập vào mọi quốc gia và ngóc ngách thế giới thông qua stablecoin. Còn về việc muốn trở thành người chơi mới, tôi nghĩ điều đó hơi quá cao. Chỉ những người mới như Stripe, BlackRock và Visa, những người đã thành thạo các phương thức thanh toán truyền thống, cổng tài chính tiền tệ truyền thống hoặc các quy trình trung gian, mới đủ điều kiện nhận phần trong mảng stablecoin. Các doanh nhân bình thường được khuyên không nên tham gia vào lĩnh vực này, vì đây là ngành kinh doanh phụ thuộc nhiều vào sự hiện diện của các tổ chức. 9. Thanh toán của đại lý và Kinh tế máy móc: Điểm chuyển giao lưu lượng và thanh toán vi mô của Cloudflare Victor: Câu chuyện về stablecoin và thanh toán của AI Agent rất phổ biến năm ngoái, giống như x402, và gần đây Cloudflare đã ra mắt ví agent. Trong nửa đầu năm, Tether cũng ra mắt ví riêng, nhằm tập trung vào thanh toán agent cho stablecoin và nền kinh tế máy móc. Liệu đây có phải là một câu chuyện khả thi, hay mang tính mơ mộng hơn? Lao Bai: Câu chuyện này rất khả thi, nhưng liệu nó có liên quan gì đến crypto hay không lại là chuyện khác. Từ hai góc nhìn. Thứ nhất, liệu nền kinh tế tác nhân có thực sự xảy ra không? Tôi nghĩ vậy. Tháng trước, CEO của Cloudflare đã nói một điều trong một cuộc phỏng vấn: Vào một ngày tháng trước, lưu lượng internet toàn cầu lần đầu tiên vượt qua con người. Điều này xảy ra vào một ngày tháng Bảy, đánh dấu một cột mốc lớn. Trước đây, internet có nhiều bot, nhưng lưu lượng con người chiếm ưu thế. Giờ đây, với tư cách là cổng/CDN lớn nhất thế giới, dữ liệu của Cloudflare cho thấy lưu lượng bot cuối cùng đã vượt qua con người. Lý do là mô hình ngôn ngữ lớn: nếu một người muốn mua máy ảnh DSLR, tôi có thể kiểm tra năm trang web và so sánh giá, và các yêu cầu HTTP sẽ dựa trên năm lần duyệt web đó; Nhưng nếu bạn hỏi ChatGPT hoặc Doubao đề xuất một chiếc máy ảnh DSLR phản xạ giá 5.000 nhân dân tệ, họ có thể phải gửi 5.000 yêu cầu HTTP và duyệt tất cả các trang thương mại điện tử, đánh giá liên quan trực tuyến để có câu trả lời tốt nhất. Do đó, trong kỷ nguyên máy móc, nhu cầu lưu lượng mạng cực kỳ bùng nổ. CEO của Cloudflare tin rằng trong năm năm tới, lưu lượng agent sẽ tăng thêm một nghìn lần nữa. Thứ hai, ông đặt câu hỏi: Trước đây, nền kinh tế internet dựa vào Google Ads, và chúng tôi hoàn thành toàn bộ vòng kín thương mại dựa trên tìm kiếm và đề xuất bằng cách nhấp vào quảng cáo; Nhưng một khi đại lý giới thiệu bạn, mô hình này đã bị phá vỡ. Giải pháp duy nhất tôi từng thấy là thanh toán vi mô khi đại lý thu thập dữ liệu trang web của bạn. Ví dụ, nếu bạn là một trang thương mại điện tử hoặc đánh giá, nếu đại lý sử dụng dữ liệu của bạn trong 5.000 lần lấy dữ liệu, họ sẽ trả bạn hai xu. Làm thế nào để trả lời những điều này? Khả năng cao sẽ là thông qua các giải pháp như x402, hoặc các giải pháp dựa trên stablecoin dần được Cloudflare, Visa và Stripe triển khai. Chắc chắn không phải là Visa truyền thống, cũng không nhất thiết là Crypto, nhưng chắc chắn là stablecoin trên một chuỗi nhất định. Chuỗi đó có thể không phải Solana, Ethereum, Tempo hay Arc—chúng ta không biết, nhưng tôi nghĩ đó phải là kịch bản như vậy. 10. Sự kết thúc của chuỗi công cộng: Thời đại chuỗi chung đã kết thúc, chuỗi thể chế, các đầu C và các ngành xám được chia thành ba bên Victor: Stablecoin và thanh toán đại lý sẽ ảnh hưởng thế nào đến bối cảnh cạnh tranh của blockchain công khai? Lớn nhất hiện nay vẫn là Ethereum, cùng với Solana, Arc của Circle, Tempo của Stripe và Plasma năm ngoái, cùng nhiều công ty khác. Lão Bạch: Tôi cảm thấy chu kỳ tiếp theo rất có thể sẽ là 'Caesar với Caesar, Thượng đế với Thượng Đế'—mọi người sẽ cùng nhau tiến về phía trước. Nếu bạn đang giao dịch xám, bạn vẫn có thể chọn TRON và USDT; Nếu bạn là nhà đầu tư cá nhân, rất có thể bạn sẽ chọn USDC trên Ethereum và Solana để chơi DeFi và Meme; Nếu bạn là một tổ chức, đến B, thanh toán doanh nghiệp hoặc sàn ngoại hối, bạn rất có thể sẽ theo dõi các chuỗi tổ chức như Tempo, Arbitrum và một bang tư nhân, cũng rất phát triển. Với chỉ ba hoặc bốn chuỗi tổ chức phục vụ phía B2B, Ethereum và Solana phục vụ phía C-end, và TRON phục vụ phía xám, tôi nghĩ đây rất có thể là mô hình hiện tại. Victor: Trong các chu kỳ gần đây, mọi người đều xem các đồng coin chuỗi công khai như beta chính thống, như Ethereum và Solana. Liệu blockchain công khai có tiếp tục là trọng tâm chính của các nhà đầu tư mạo hiểm hoặc nhà đầu tư cá nhân trong tương lai không? Lão Bạch: Chắc chắn là không. Hyperliquid về cơ bản đặt ra một tiêu chuẩn cho tất cả các chuỗi công khai: các chuỗi công khai nên phục vụ các ứng dụng. Bản thân tôi là một chuỗi, nhưng tôi tồn tại để phục vụ một ứng dụng siêu mạnh mẽ, chứ không phải để tạo ra một chuỗi công khai phổ quát. Các chuỗi công khai đa năng có thể đã kết thúc sau Ethereum và Solana, nhưng chúng tôi vẫn chưa sẵn sàng từ bỏ, vì đã tạo ra Aptos, Sui, Monad và MegaETH. Gần đây, Shuyao của MegaETH cũng đã đăng tweet rằng kế hoạch ươm tạo MegaMafia của họ sẽ ngừng và ngừng tài trợ cho các dự án on-chain mới, và đã quyết định tự phát triển các ứng dụng. Điều này cho thấy kỷ nguyên chuỗi phổ quát đã kết thúc, và tương lai nên là kỷ nguyên chuỗi ứng dụng. Điều này thực ra giống như AI: trước tiên xây dựng hạ tầng, chúng ta phải đi trước một phiên bản so với phần còn lại và xây dựng hạ tầng tốt, và giá trị hạ tầng đặc biệt cao; Giờ đây, mọi người cuối cùng đã bắt đầu đánh giá cao các ứng dụng, PMF, người dùng và dòng tiền, và thế giới tiền điện tử đang chuyển hướng về thị trường Mỹ. Mặt khác, các ngành bán dẫn và lưu trữ ở thị trường Mỹ giống như phiên bản tiền điện tử trước đây của chúng ta—chúng bắt đầu 'trở nên tiền mã hóa', nên nhiều người chết vì mua vào đòn bẩy kép trên SK Hynix. 11. Mô hình lớn tiến tới 'Blockchain công khai': Ứng dụng đột phá và bài học từ Palantir Victor: Các mô hình lớn ngày nay giống như các blockchain công cộng ngày xưa—ngưỡng xây dựng các mô hình lớn ngày càng thấp, và chiến trường chính đang chuyển sang các mô hình chuyên biệt trong một số ứng dụng nhất định. Bạn có nghĩ các mô hình lớn sẽ phát triển theo hướng tiếp theo như blockchain công khai không? Lão Bạch: Tôi nghĩ điều đó đã xảy ra rồi. Hãy nhìn vào Sáu Hổ Châu Á của Trung Quốc, như Kimi, DeepSeek và MiniMax—chúng vốn đã tương tự như các blockchain công khai, mỗi blockchain có những tính năng riêng biệt. Ví dụ, mẫu MiniMax mới nhất ra mắt dưới dạng phiên bản không kiểm duyệt, điều này đã khiến nhiều nhà sáng tạo video hài lòng. Vì vậy, chúng tôi đã phát triển các tính năng riêng về công nghệ, hiệu quả chi phí và đánh giá đạo đức, tương tự như cuộc tranh luận về chuỗi công khai ngày xưa. Vậy ai sẽ cuối cùng vượt qua được phụ thuộc vào hai yếu tố. Điểm đầu tiên là ai có thể tích hợp tốt hơn vào thị trường B-end. OpenAI và Anthropic đều đã thành lập các đội ngũ kỹ thuật triển khai tuyến đầu riêng, học hỏi từ Palantir và hướng tới việc đưa AI vào doanh nghiệp. Bởi vì bạn thấy đấy, chúng tôi đã làm cho nó trở nên phổ biến, nhưng hơn 90% công ty chỉ phân công nhân viên Anthropic, OpenAI hoặc Doubao, trong khi toàn bộ quy trình và cấu trúc vẫn giữ nguyên các phương pháp truyền thống. AI có thể mang lại từ 20% đến 30% tổng cải tiến doanh nghiệp, nhưng có thể tăng số lượng cá nhân lên hơn 500%. Vì vậy, OpenAI và Anthropic trở nên lo lắng và quyết định tự mình thành lập công ty để giúp các doanh nghiệp tích hợp AI vào quy trình làm việc của họ. Thứ hai, phía người tiêu dùng phụ thuộc vào việc ai có thể tạo ra các ứng dụng tuyệt vời đầu tiên, và liệu họ có thể tạo ra những ứng dụng tuyệt vời vượt ra ngoài ChatGPT, Codex và Claude hay không. Victor: Vài ngày trước, CEO của Palantir đã đề cập trong một cuộc phỏng vấn rằng những câu chuyện mà Anthropic đang kể cho công chúng hiện nay thực ra là những điều Palantir luôn làm, và điều đó khá hài hước. Lão Bạch: Đúng vậy, giá cổ phiếu của Palantir gần đây đã tăng rất mạnh. Mọi người đều nhận ra rằng các nền tảng SaaS hàng đầu này không dễ bị thay thế bởi các mô hình lớn, và các mô hình lớn cũng không dễ tích hợp vào quy trình làm việc của công ty. 12. Sự thật của thị trường dự đoán: Sau hai năm theo đường cong Gartner, trần thấp hơn nhiều so với Perp Victor: Cuối cùng, hãy nói về thị trường dự đoán mà ai cũng rất quan tâm. Bạn cũng đã đầu tư vào một số dự án thị trường dự báo, như 42space, một thị trường dự đoán được YZi Labs đầu tư. Quan điểm của ông về bối cảnh hiện tại của Polymarket, Kalshi và thị trường dự báo tổng thể là gì? Lão Bạch: Vâng, tôi vừa đăng một tweet vài ngày trước nói về bốn giai đoạn của thị trường dự đoán: bị định giá thấp trước bầu cử, Kalshi và Polymarket chứng minh điều này khả thi sau bầu cử, bị đánh giá quá cao trước World Cup, và giờ đây nó bắt đầu trở lại với lý trí. Bạn có thể thấy rằng khối lượng của Polymarket về cơ bản đã giảm kể từ World Cup ngày 18 tháng 7. Vì vậy, bây giờ tôi nghĩ nếu Polymarket thực sự có định giá khoảng 20 tỷ, hoặc thực sự phát hành một token ở mức 20 đến 30 tỷ, tôi sẽ không ngần ngại bán khống nó. Bởi vì theo những gì tôi quan sát cho đến nay, thị trường dự đoán đang ở một cấp độ hoàn toàn khác so với Perp. Vào thời điểm đó, chúng tôi đã làm cho nhiều dự đoán trở nên phi lý và phần nào "tìm kiếm cái đinh bằng búa". Khi tôi làm việc tại ABCDE, tôi đã nói về ít nhất mười thị trường dự đoán. Mọi người đều tưởng tượng ra các kịch bản, như vài người bạn đặt cược mở một phòng máy chủ riêng cho mỗi thị trường dự đoán. Nhưng trên thực tế, những người bạn kiểu này đặt cược trong những kịch bản và tần số rất hiếm; đó không phải là PMF, mà là PMF mà ai cũng phải tìm ra để dự đoán thị trường. Nói một cách đơn giản, không ai cần phải bày tỏ ý kiến về nhiều điều như vậy trong khi đồng thời đặt cược vào chính mình. Đối với phần lớn, đó có thể là chính trị và thể thao. Về thể thao, cờ bạc truyền thống đã đáp ứng được nhu cầu. Ví dụ, ở châu Âu, Mỹ và Úc, mọi người thích đến sân vận động hoặc quán bar thể thao, nơi đám đông uống bia, xem đua ngựa hoặc các trận đấu, và mua vé số thể thao truyền thống trị giá hàng chục đô la Úc. Thắng là vui, thua chỉ là giá của một bữa ăn. Đó là lý do Kalshi đang hoạt động khá tốt trong thể thao, nhưng về cơ bản, phần lớn nhu cầu đã được đáp ứng bởi các thị trường truyền thống và cá cược truyền thống. Không lâu trước đây, tôi đã nói chuyện với người sáng lập một công cụ dự đoán thị trường. Họ đang phát triển một thứ tương tự như "GMGN cho dự đoán thị trường," bao gồm tiền thông minh, dòng tiền, xu hướng thị trường, đề xuất AI và nhiều hơn nữa. Tôi nghĩ họ đã làm rất tốt. Nhưng khi tôi hỏi họ tại sao cuối cùng lại chọn chuyển hướng sang Perp, anh ấy đưa ra vài điểm rất hợp lý: Thứ nhất, dự đoán rằng thị trường sẽ không hưởng lợi từ cổ tức lan tỏa thanh khoản. Lý do DeFi Summer phổ biến lúc đó chủ yếu là vì Mỹ có lãi suất bằng 0 và bơm thanh khoản khổng lồ, khiến thanh khoản tràn từ cổ phiếu Mỹ sang tiền điện tử và từ Bitcoin sang altcoin. Điều này trùng với thời kỳ bùng nổ DeFi Summer, khiến toàn ngành tăng vọt. Nhưng thị trường dự đoán về cơ bản rất khó để thu lợi này, vì đó là hình thức thể hiện ý kiến, không phải hình thức tài sản. Thứ hai, tần suất nhận được sự chú ý không đủ cao. Thể thao và chính trị thường có các sự kiện lớn mỗi vài ngày hoặc thậm chí vài tuần, nhưng meme thì khác. Hãy nhìn pump.fun tại sao nó lại ấn tượng đến vậy—mỗi ngày bạn đều có thể bắt kịp các chủ đề nóng và meme mới. Hồi đó, PNUT Squirrel Coin là số phát hành hàng ngày, và meme token được phát hành hàng ngày hoặc thậm chí hàng giờ. Thứ ba, không có giới hạn cho "hiệu ứng phía trước xe." Trong thị trường meme hoặc thị trường giao dịch truyền thống, nhiều người dùng sao chép giao dịch, tạo ra hiệu ứng 'lái xe ô tô'. Ví dụ điển hình nhất là giao dịch Dogecoin của Elon Musk, vốn hóa thị trường tăng lên 70 tỷ. Một số người đã chứng kiến Dogecoin tăng hàng trăm, thậm chí hàng nghìn lần, với mức trần cực kỳ cao, thậm chí vô hạn. Nhưng thị trường dự đoán không có giới hạn như vậy; bạn chỉ có thể nâng thị trường từ xác suất 10% lên 100%, tức là mức tối đa gấp mười lần. Và rất có thể, ngay khi bạn đặt cược, tỷ lệ cược thị trường đã được định giá sẵn, và mức giá sai bạn có thể gặp chỉ là 20 đến 30 phần trăm. Ngay cả khi tăng gấp đôi cũng đã là một chiến thắng lớn. Thứ tư, việc ra quyết định hợp lý chiếm quá nhiều yếu tố đó. Khi bạn đặt hàng, bạn chỉ đặt vì bạn cảm thấy IQ, thông tin hoặc sự hiểu biết của mình vượt trội hơn người khác. Tôi có thể đặt hàng Apple, bán dẫn AI hoặc sản lượng Intel, nhưng tôi sẽ không đặt mua một trận khúc côn cầu hay rugby mà tôi chưa từng nghe đến. Bạn sẽ thấy mỗi người chỉ có thể đặt hàng từ năm đến mười món — bạn có thể đếm bằng hai bàn tay. Nhưng meme thì khác. Bất cứ ai tweet một meme đều biết rằng một địa chỉ giữ token có thể nhanh chóng tích lũy hơn mười nghìn, hàng trăm nghìn, thậm chí hàng triệu. Vì vậy, tôi cảm thấy những điểm này rất hợp lý, và chúng đã khiến tôi ít lạc quan hơn về thị trường dự đoán so với năm ngoái: tôi thừa nhận PMF thực sự tồn tại, nhưng giới hạn của nó thấp hơn nhiều so với Perp. Victor: Bạn nghĩ gì về các dự án kết hợp thị trường dự đoán và meme? Ví dụ, 42space bạn đầu tư sẽ giới thiệu đường cong liên kết và một số yếu tố meme. Lão Bạch: Trước đây tôi rất phản đối meme và chưa bao giờ thích chúng. Nhưng sau khi thấy mô hình thị trường dự đoán, tôi thực sự ít bi quan hơn với meme. Về lý trí, tôi tin rằng meme là một dạng không thể biến mất và thậm chí có thể luôn tồn tại. Tóm lại, sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường tiền điện tử và thị trường tài chính truyền thống là chúng tôi có nhiều người chơi cờ bạc ở đây, và chúng tôi cung cấp các công cụ cờ bạc mạnh mẽ để mọi người đều có thể đánh bạc. Tiền điện tử cũng là thị trường biến động mạnh nhất thế giới, đó là lợi thế của ngành. Nhiều chức năng của thị trường dự đoán trong tài chính truyền thống thực sự có thể được thay thế bằng quyền chọn hoặc CDS (Credit Default Swaps); Nó không thể chiếm được cổ phần quyền chọn trong tài chính truyền thống, và nếu tham gia vào tiền điện tử, nó sẽ không bị thúc đẩy bởi cờ bạc hay đáp ứng nhu cầu của người chơi. Tôi đã đầu tư vào 42space vì những lý do sau: thứ nhất, tôi có mối quan hệ cá nhân với người sáng lập—chúng tôi biết nhau; Thứ hai, mặc dù tôi không chắc 42space chắc chắn sẽ thắng, tôi nghĩ "kết hợp meme với thị trường dự đoán và làm cho thị trường dự đoán trở nên giống cờ bạc và giống chó hơn" là một con đường đáng để khám phá. 13. Cách tiếp cận rõ ràng của Robinhood: RWA dành cho nhà đầu tư, meme dành cho người chơi cờ bạc Victor: Bạn nghĩ gì về cơn sốt meme trên chuỗi trên Robinhood? Gần đây, bệ phóng gốc trên Robinhood đã bị đóng cửa, và vài ngày trước, Uniswap đã ra mắt bệ phóng mới mang tên pools.trade trên Robinhood Chain. Mặc dù Robinhood tập trung vào RWA, phần lớn khối lượng giao dịch của nó đến từ meme. Bạn nghĩ gì về mối quan hệ phát triển giữa chuỗi và meme? Lao Bai: Tôi nghĩ cách tiếp cận của Robinhood rất rõ ràng và ấn tượng. Thành thật mà nói, chuỗi của tôi làm hai việc: một là RWA, một là meme. Nó hiểu rõ những gì người dùng thực sự cần. Nếu bạn là nhà đầu tư dài hạn, bạn cần các tài sản của RWA—Micron, Nvidia, SK Hynix, v.v. Bạn không cần những công cụ giả mạo mạo vô giá trị trên không; Đối với hầu hết những người đam mê cờ bạc, nếu bạn muốn chơi với độ biến động cao, tôi sẽ giới thiệu Meme. Khi Base mới ra mắt, nó cũng sử dụng meme để thu hút lưu lượng truy cập, vì meme dễ dàng tạo ra sự tăng trưởng ban đầu lên đến hàng trăm hoặc hàng nghìn, tạo nên một sức hút lớn để thu hút sự chú ý. Vì vậy, Robinhood rất thành thạo việc này: đầu tiên là thu hút người dùng, thanh toán quỹ, rồi bạn có thể chuyển sang kiếm tiền từ meme và muốn giữ lại—rồi sao nữa? Tôi đã mua thêm một ít NVIDIA trên Robinhood. Cách tiếp cận của họ là tìm hiểu xem mọi người trong lĩnh vực crypto và tài chính truyền thống đang nghĩ và chơi trò gì. 14. Trao đổi rút lui và dòng nhân tài sang AI: Tại sao lần này lại đặc biệt nghiêm trọng? Victor: Gần đây, khá nhiều sàn giao dịch đã thông báo đình chỉ các hoạt động giao dịch. Ví dụ, BitMEX, đơn vị dẫn đầu trước đây trong việc phát minh ra hợp đồng vĩnh viễn, và BitMart, cũng đã thông báo đóng cửa, như Zapper và Fantasy Top, vốn rất phổ biến trong chu kỳ trước. Bạn đã từng trải qua nhiều chu kỳ mà đáy của mỗi chu kỳ luôn xảy ra chưa? Việc rút khỏi sàn giao dịch trong chu kỳ này có đặc biệt rõ ràng không? Lão Bạch: Thực ra, những sự kiện tương tự xảy ra ở cuối mỗi chu kỳ, nhưng lần này đặc biệt, đặc biệt nghiêm trọng. Ở cuối các chu kỳ trước, các sàn giao dịch lâu đời như BitMEX thường khó có khả năng đóng cửa trừ khi có vi phạm hoặc vấn đề bảo mật; Bao gồm cả Zapper, một dự án cá nhân tôi đã sử dụng và thích trong mùa DeFi Summer, với người dùng thực sự và giá trị thực sự, cũng giữ vững ở các mức đáy chu kỳ trước đây. Nhưng giờ bạn thấy họ không thể giữ được, nên chúng ta thực sự đã bước vào giai đoạn trưởng thành: cảm giác trước đây rằng 'tăng trưởng có thể bao quát mọi vấn đề' đã biến mất. Vào thời điểm đó, bạn có thể kiếm tiền, hoặc thậm chí không thể, nhưng với sự tăng trưởng từng bước, vốn mới và người dùng mới, đó chỉ là lợi ích chung. Hiện tại, không có vốn mới hay tăng trưởng người dùng mới. Thay vào đó, chính tài năng và người dùng của chúng ta mới ra ngoài, và tất cả các nhà giao dịch và KOL đều nói về cổ phiếu Mỹ mỗi ngày. Sau khi không có sự phát triển, mọi vấn đề đều được phơi bày cùng lúc. Vòng tròn của chúng tôi đã thu hẹp lại, khiến một số trao đổi và dự án có thể giữ được bây giờ cũng không còn bền vững. Victor: Tài năng thực sự là một vấn đề lớn. Ví dụ, gần đây, đồng sáng lập Sui đã công bố chuyển sang Anthropic. So sánh chu kỳ năm 2017 và 2020, dường như tài năng sáng giá nhất thế giới đều chuyển sang crypto, nhưng giờ thì ngược lại. Bạn đã quan sát được hiện tượng gì xung quanh mình? Khi nào xu hướng này có thể đảo ngược? Lão Bạch: Tôi nghĩ có thể sẽ không có sự đảo ngược trong những năm gần đây. Tôi không thấy khả năng đảo ngược sự mất mát nhân tài này vào lúc này. Trước đây tôi đặc biệt lạc quan về blockchain, chủ yếu vì tài năng. Năm 2023, tôi thậm chí đã tweet: Tại ABCDE, chúng tôi đã tuyển bốn hoặc năm thực tập sinh, ba người từ Thanh Hoa, một người từ Đại học Bắc Kinh; Trong số các đồng nghiệp, Siyuan có bằng tiến sĩ về cơ sở dữ liệu từ HKUST, còn Joy đến từ Pennsylvania. Trong hai năm làm việc tại ABCDE, tôi đã nói về 1.300 đến 1.500 dự án. Tôi đã xem xét trong đầu những người sáng lập này — khoảng một nửa là cựu sinh viên Ivy League, và tôi đã nói về quá nhiều người sáng lập từ Harvard, Stanford, Berkeley và MIT. Là một 'người kém thành đạt hạng hai', tôi đã có cơ hội trò chuyện với hàng trăm nhà sáng lập từ các trường đại học hàng đầu trong một ngành công nghiệp — điều không thể tưởng tượng được ở các lĩnh vực khác. Vì vậy, lúc đó, tôi nghĩ, làm sao có thể không phải là một xu hướng tích cực cho tiền điện tử? Nhưng đó là năm 2023, khi AI và ChatGPT vừa mới ra mắt, nên chưa rõ ràng lắm. Bây giờ, nhiều người tôi biết, bao gồm cả thực tập sinh và đồng nghiệp thời đó, đã chuyển sang AI. Ngoài hiệu ứng kiếm tiền, tôi nghĩ lý do lớn nhất là: trong năm hoặc sáu năm qua, kể từ khi Ethereum ra đời, chúng ta có nhiều vấn đề thú vị cần giải quyết, như đồng thuận phân tán, tài chính mở, giao dịch trên chuỗi, MEV, mở rộng, chống kiểm duyệt và quyền riêng tư. Nhưng đến năm 2024, những vấn đề này sẽ phần lớn được giải quyết. Bạn sẽ thấy rằng các dự án mới từ năm 2024 đến nay, dù là chuỗi mới hay Layer 2 mới, về cơ bản bắt đầu với cùng một việc: tạo meme để thu hút lưu lượng, xây dựng ví, thiết lập một bộ ưu đãi tokenomics, khởi động một nhóm súng máy, ra mắt một khoản vay, và đưa Uniswap cùng AAVE ra thị trường. Nếu mọi người đều chơi cùng một trò chơi, nó sẽ không còn hấp dẫn hay vui. Nếu bạn để những người từ Harvard, Stanford hoặc MIT làm CopyCat, ngoài việc không kiếm được tiền, họ còn thấy nó nhàm chán. Nhưng về phía AI, chúng ta có vô số vấn đề cần giải quyết trong 5 đến 10 năm tới, giống như blockchain trong thập kỷ qua. Vì vậy, từ góc độ giải quyết vấn đề, tôi không thể tìm thấy khả năng tài năng AI quay trở lại với crypto một cách mạnh mẽ. Victor: Liệu con đường đổi mới của Ethereum có tạo ra tác động không? Bạn nghĩ gì về con đường phát triển của Ethereum trong vài năm qua? Hồi đó, nhiều người thông minh đến với lý tưởng, nhưng những điều lý tưởng nhất dường như bị bác bỏ, và những người này bắt đầu rời đi. Lão Bạch: Trong những năm gần đây, tôi nghĩ Ethereum đã làm khá tốt. Nhiều đổi mới của DeFi Summer đến từ Ethereum, bao gồm khái niệm Layer 2 và toàn bộ khung hợp đồng thông minh, tất cả đều do chính Ethereum phát triển; Solana là người duy nhất tiếp cận từ góc độ khác và làm khá tốt. Ethereum về cơ bản đang xây dựng một nền tảng, cũng có một số vấn đề cần sửa chữa như quyền riêng tư, tỷ lệ staking (staking rate), phi tập trung và chứng minh bằng ZK, nhưng tất cả đều là những chi tiết nhỏ. Trong ba đến năm năm qua, chúng tôi đã thử mọi chiêu thức mà Phố Wall có thể nghĩ ra trên chuỗi, như phân chia rủi ro - lợi ích như Pendle, và các hợp đồng hoán đổi rủi ro - mặc định cực kỳ phức tạp như CDS. Nhưng cuối cùng, bạn sẽ nhận ra rằng điều thực sự còn lại là một DEX hoặc một khoản vay; bất cứ thứ gì quá phức tạp đều không thực sự hoạt động trên chuỗi. Pendle vốn đã khá đổi mới; thực tế, sự đổi mới của nó chỉ là một cú thúc đẩy từ Phố Wall, nhưng sự phức tạp của nó vừa đủ ở giới hạn mà mọi người có thể chịu đựng; Dù mọi thứ phức tạp đến đâu, như GammaSwap, hay thông qua phòng ngừa rủi ro, quyền chọn, bảo hiểm, CDS, tôi đã nói về tất cả, nhưng không cái nào hiệu quả. Tôi đã thấy hơn mười dự án đơn giản trên chuỗi, nhưng không dự án nào thành công. Deribit thống trị một mình. Vì vậy, chúng tôi gần như đã thử nghiệm với những gì có thể đổi mới, và không có nhiều thứ đáng để những bộ óc thông minh nhất thế giới phải giải quyết gấp gáp. Từ góc độ quan tâm, họ thích khám phá AI hơn. 15. Từ Tiền điện tử sang quyền chọn cổ phiếu Mỹ: Ba nâng cấp nhận thức trong các khung giao dịch Victor: Bạn đã đầu tư mạnh vào cổ phiếu AI và bán dẫn năm nay, và thường xuyên làm quyền chọn. Khung giao dịch của bạn đã thay đổi những thay đổi và hiểu biết gì kể từ khi chuyển từ crypto sang thị trường chứng khoán? Quyền chọn từng là lĩnh vực có rất ít người tham gia vào crypto. Bạn sử dụng chúng như thế nào để giao dịch và biểu đạt? Lão Bạch: Sau khi chuyển sang cổ phiếu, có ba điều ảnh hưởng đến tôi nhiều nhất. Trước tiên, tôi sẽ cố gắng xây dựng một hệ thống giao dịch tương đối trưởng thành. Những truyện trước của tôi thực ra không có hệ thống nào; tất cả đều dựa trên cốt truyện. Sau khi kiếm được một số tiền trong làn sóng DeFi Summer, sự phụ thuộc vào đường đi dễ dàng xảy ra, với các vị thế lớn được đặt vào một số altcoin sáng tạo cao. Thực ra, trong đợt sóng Luna năm 2022 và sóng GOAT cuối năm 2024, tôi đã trả lại khá nhiều. Mặc dù tôi không dùng đòn bẩy hay hợp đồng chơi, tôi vẫn thua khá nhiều trong các giao dịch giả mạo giao ngay này. Điều này cho thấy hệ thống giao dịch của tôi còn non trẻ—quá trẻ và quá ngây thơ. Khi bạn đầu tư vào cổ phiếu Mỹ với PMF thực, thị trường thực và người dùng thật, và đầu tư vào cổ phiếu tiền điện tử tập trung vào tỷ lệ mơ ước thị trường, câu chuyện và kỹ thuật phức tạp như tiền điện tử — các phong cách đầu tư hoàn toàn khác biệt. Bạn cần xây dựng một hệ thống giao dịch có cấu trúc, xem xét các mức giảm vốn, đầu tư vốn, chi phí sử dụng vốn, v.v. Thứ hai, bạn sẽ học cách tôn trọng những người không biết. Có một thói quen khá rủi ro trong tiền điện tử, đặc biệt với một nhà đầu tư thị trường chính như tôi: sau khi đọc một bài báo trắng dự án, tôi nghiên cứu dữ liệu về DefiLlama, rồi trò chuyện với nhà sáng lập trong một hoặc hai giờ, phân tích tokenomics, và cảm thấy mình đã hiểu dự án khá rõ, nên tôi mua sắm. Thực ra đây chỉ là ảo giác. Ở phía Mỹ, bạn sẽ thấy mọi thứ phức tạp hơn nhiều: giá cổ phiếu của một công ty bao gồm doanh thu, biên lợi nhuận, hàng tồn kho, chi tiêu vốn, cũng như lãi suất vĩ mô, vị thế quyền chọn, biến động ngụ ý (IV), chuỗi cung ứng, đối thủ cạnh tranh—có quá nhiều thông tin để đọc. Vì vậy, bạn chọn tôn trọng ý tưởng rằng "không ai có thể toàn tri hay toàn quyền," đó là đặc trưng của một thị trường trưởng thành. Thứ ba, và quan trọng nhất: có nhiều cách để thể hiện bản thân hơn. Cách bạn nói trong crypto đặc biệt đơn giản: nếu bạn lạc quan, hãy mua đồng coin của nó; nếu bạn lạc quan, hãy dùng Perp để đòn bẩy và mua vào vị trí. Nếu thắng, bạn là mô hình câu lạc bộ; nếu thua, bạn sẽ đi làm. Nhưng có nhiều cách trong tài chính truyền thống: nếu bạn lạc quan về Nvidia nhưng thấy nó quá đắt, bạn có thể bán một quyền put, như Duan Yongping; Nếu bạn lạc quan về SK Hynix và Micron trong dài hạn nhưng lo lắng về các đợt điều chỉnh ngắn hạn, bạn có thể sử dụng chênh lệch quyền gọi; Trước đây, tôi đặt cược vào độ biến động của lần phóng thứ hai của SpaceX. Mặc dù chiến lược thất bại, cách tiếp cận của tôi là chỉ đặt cược vào biến động, không phải hướng đi. Nếu tên lửa phát nổ, nó sẽ rơi; nếu thành công, nó sẽ bay lên. Ở thời điểm này, bạn có thể sử dụng một con đường straddle để xây dựng danh mục quyền chọn. Hoặc, nếu tôi nắm giữ nhiều bán dẫn và AI và nghĩ rằng tâm lý thị trường ngắn hạn đang quá nóng, tôi có thể mua một số quyền bán để bảo vệ. Với rất nhiều cách để thể hiện bản thân, tâm trí bạn sẽ chuyển từ mơ hồ sang sáng suốt: Bạn đang nhìn vào chính mục tiêu, hay vào biến động và định hướng, hay thời điểm của vị thế tăng và giảm? Bạn cần làm rõ suy nghĩ của mình trước khi chọn cách thể hiện bản thân. Điều này đã có ảnh hưởng lớn nhất đến cá nhân tôi. Victor: Nói về các cổ phiếu như SpaceX, như Unitree Technology sắp lên sàn và chưa có cổ phiếu hay quyền chọn, Hyperliquid có các hợp đồng trước khi mở cửa để giao dịch. Bạn sẽ giao dịch một tài sản trước IPO như thế nào? Lao Bai: Thành thật mà nói, tôi không hiểu rõ điều này, nên tôi không tham gia. Nó giống như sự kiện pre-sale của SpaceX, chỉ có trên Hyperliquid, nhưng tôi cũng không tham gia. Bởi vì đây chỉ là một trò chơi cảm xúc ngắn hạn, nó không có giá trị cơ bản, và mọi người đều bày tỏ quan điểm về tội phạm. Ngay cả khi ý kiến của bạn đúng, nó cũng có thể làm bạn bùng nổ bất cứ lúc nào. Vì vậy tôi không tham gia các buổi làm nghi phạm trước khi ra thị trường. 16. Lời khuyên cho từng vai trò: Làm thế nào để nhà sáng lập, nhà giao dịch, quỹ đầu tư mạo hiểm và sàn giao dịch có thể gắn bó với nhau Victor: Cuối buổi phỏng vấn, tôi muốn hỏi ông Lao Bai đưa ra một số lời khuyên về cách vượt qua thị trường gấu và kiên trì ở bàn đàm phán cho các vị trí khác nhau. Lão Bạch: Bạn có thể nhận biết bằng cách chia các nhân vật thành nhiều vai trò khác nhau. Còn về người sáng lập, nó đã khá khác so với khi tôi là một giám đốc cấp 1. Nếu bạn chỉ có một ý tưởng hay hoặc muốn mang đến một cách tiếp cận mới từ tài chính truyền thống, thì thời đại đó đã kết thúc. Nếu bạn bắt đầu kinh doanh ngay bây giờ, bạn có thể cần nhiều tổ chức hơn, đặc biệt là nguồn lực từ Bắc Mỹ, và bạn cần tìm các PMF và người dùng thực sự. Ngay cả khi bạn thấy việc loại bỏ Crypto thực sự làm sản phẩm của bạn tốt hơn, bạn vẫn có thể loại bỏ nó mà không phải hy sinh PMF chỉ để ở lại với Crypto. Như Haseeb đã nói, tiền điện tử nên dần dần tích hợp vào sản phẩm của bạn như một nền tảng kỹ thuật. Điều bạn nên cân nhắc là sản phẩm phục vụ người dùng nào và mục đích của nó, chứ không phải "Đây là dự án tiền điện tử, nên phải phát hành token hoặc có bộ tokenomics." Những điều này không cần thiết. Đối với các nhà giao dịch, đừng đồng nhất với bất kỳ thị trường nào. Bạn có thể là một nhà giao dịch tiền điện tử, hoặc là nhà giao dịch cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu Đài Loan, cổ phiếu Hàn Quốc hoặc cổ phiếu A—tất cả đều không quan trọng. Nếu không có cơ hội hoặc biến động ở đây, bạn sẽ chuyển sang thị trường khác để xem có cơ hội và tỷ lệ cược ở đâu. Hãy đặt bản thân và ngân sách rủi ro của bạn vào tỷ lệ cược tốt nhất và nơi bạn có lợi thế hoặc khoảng cách thông tin lớn nhất. Các đồng nghiệp đầu tư mạo hiểm—tôi không nghĩ mình có quyền đưa ra lời khuyên, vì chính các nhà đầu tư mạo hiểm của chúng tôi đều bị đóng cửa. Nhưng nếu phải nói, đó là học hỏi từ chúng tôi: đừng làm VC crypto thuần Tier 1, tốt nhất là kết hợp Tier 1 và Tier 2. Tôi nhận thấy các VC sống sót qua vòng này đều có cả cấp chính và cấp phụ: ngay cả khi bạn đầu tư vào cấp đầu tiên, bạn không cần phát hành token; bạn có thể đầu tư vào cổ phiếu, không nhất thiết phải vào token; Ở cấp độ thứ hai, bạn có thể dễ dàng mua Bitcoin hoặc Ethereum, hoặc thậm chí mở vị thế bán và vị thế mua trên Perp để phòng ngừa rủi ro, hoặc mua Robinhood, Coinbase hoặc một số cổ phiếu Mỹ truyền thống. Đừng chỉ giới hạn bản thân trong một VC tiền điện tử cấp 1 thuần túy; bạn chính là một VC. Tôi nghĩ trao đổi là khó nhất. Trong chu kỳ này, các sàn giao dịch không còn được hiểu là sàn giao dịch tiền điện tử. Đối thủ tương lai của bạn sẽ không còn là Binance, OKX, Matcha hay Gate, mà là Robinhood, IBKR, Tiger Brokers, và có thể cả các ngân hàng truyền thống. Người dùng chỉ quan tâm đến nơi tài sản dồi dào nhất, nơi nào có thanh khoản tốt nhất, nơi nào rẻ nhất và nơi nào thuận tiện nhất. Mục tiêu cuối cùng của các sàn giao dịch nên chuyển từ "token niêm yết" sang trở thành cổng vào các tài sản rủi ro toàn cầu. Trước đây tôi đã chia sẻ một quan điểm: Robinhood là hình thức tối ưu cho tất cả các trao đổi trong tương lai. Dù là thế giới tiền điện tử hay tài chính truyền thống, nên có một nơi duy nhất có thể làm mọi thứ: gửi USDT và USDC, mua cổ phiếu Mỹ và tiền điện tử, tận dụng đòn bẩy, giao dịch hợp đồng, dự đoán thị trường—tôi bao quát tất cả. Nói cách khác, đó là mô hình WeChat. Musk đặc biệt ghen tị với hình thức Super App này; ông luôn nghĩ WeChat của Trung Quốc quá ấn tượng. Bao gồm cả việc làm X Pay, muốn đưa stablecoin vào X. Victor & Mr. Z: Cảm ơn ông Lao Bai rất nhiều vì đã đến với Space của chúng tôi hôm nay. Chúng tôi đã nói chuyện rất nhiều, từ lịch sử crypto đến các hướng đi tương lai, thậm chí cả những quan sát từ phía AI — những góc nhìn rất sâu sắc. Cảm ơn tất cả thính giả đã lắng nghe đến tận đây. Nếu bạn thích tập này, hãy theo dõi 168X trên X, Substack và YouTube để chia sẻ chương trình với nhiều bạn bè quan tâm đến crypto, AI và kinh tế vĩ mô. Hẹn gặp lại lần sau.

PANews ngày 12 tháng 8 đưa tin, theo báo cáo của Biān Niú Shì, vào ngày 12 tháng 8, cựu trưởng bộ phận Tongyi Qianwen của Alibaba, Lâm Tuấn Dương, đã chính thức công bố trên nền tảng mạng xã hội nước ngoài về động thái khởi nghiệp cá nhân mới, công bố việc thành lập phòng thí nghiệm AI hoàn toàn mới Pragmatik Labs tại Thượng Hải, tên tiếng Trung là Ngữ dụng Công nghệ, tập trung vào nghiên cứu và phát triển công nghệ AI thế hệ tiếp theo (Agent) kết hợp thế giới số và vật lý. Lâm Tuấn Dương giới thiệu, vị trí cốt lõi của Pragmatik Labs là xây dựng các agent AI chung có thể hoạt động đồng thời trong các cảnh số ảo và thế giới vật lý thực tế, slogan được đặt là “Agents for digital and physical worlds”. Đồng thời, Lâm Tuấn Dương tiết lộ danh sách các nhà đầu tư vòng gọi vốn đầu tiên, vòng này do Cao Dũng Ventures và Sequoia China (HSG) đồng dẫn đầu, Tencent và Quỹ Công nghiệp Tương lai Thượng Hải tham gia đầu tư.

PANews ngày 12 tháng 8 đưa tin, theo Bloomberg, SpaceXAI đang ra mắt một phần mềm trí tuệ nhân tạo mới có tên Grok Bot, được thiết kế giống như một đội ngũ đại lý AI làm việc suốt ngày đêm để xử lý các nhiệm vụ. Công cụ này có thể đăng nhập vào nhiều ứng dụng và trang web khác nhau, lưu giữ thông tin về các nhiệm vụ trước đó và cho phép các đại lý khác nhau chia sẻ chi tiết và ngữ cảnh. SpaceXAI cho biết đã sử dụng Grok Bot trong nội bộ các đội ngũ kỹ thuật, phát triển và marketing — đội ngũ bán hàng dùng nó để tìm khách hàng mới và soạn thảo email, đội ngũ tài chính dùng nó để trích xuất hóa đơn từ email. Sản phẩm này nhằm đơn giản hóa quy trình phân công công việc cho các đại lý AI. Sản phẩm này là bước đi mới nhất của Elon Musk nhằm bắt kịp Anthropic và OpenAI. SpaceXAI đã phát hành đại lý mã hóa đầu tiên vào tháng 5, tháng 6 mua lại công ty khởi nghiệp mã hóa AI Cursor với giá 6 tỷ USD và ra mắt Grok 4.5. Elon Musk tuần trước cho biết có thể phát hành Grok 4.6 sớm nhất trong tuần này, công ty đang cố gắng để các ngân hàng và tổ chức đầu tư áp dụng sản phẩm AI của mình.

PANews ngày 12 tháng 8 đưa tin, theo Bloomberg, công ty quản lý tài sản tiền mã hóa Bitwise đã cắt giảm khoảng 14% nhân sự, từ khoảng 180 người xuống còn 155 người. CEO Hunter Horsley cho biết dù đã cắt giảm nhân sự, quy mô nhân viên của Bitwise vẫn là lớn nhất trong 8 năm lịch sử của công ty và dự kiến công ty sẽ tiếp tục phát triển khi tiền mã hóa được tích hợp vào nền kinh tế toàn cầu. Bitwise quản lý hơn 70 sản phẩm, với tài sản khoảng 9 tỷ USD, bao gồm một quỹ ETF Bitcoin trị giá 2,3 tỷ USD. Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang trải qua khoảng 10 tháng suy thoái, Bitcoin đã giảm khoảng 50% kể từ đỉnh lịch sử vào tháng 10 năm ngoái.

Tác giả: Nền tảng giao dịch Truy Phong Mùa hè này, thị trường toàn cầu bị kéo giật liên tục bởi ba sự kiện: vị thế đòn bẩy cao của AI bị thanh lý, lãi suất dài hạn trái phiếu Mỹ trong chu kỳ hạ lãi suất đạt mức cao nhất trong 19 năm, và thỏa thuận ngừng bắn ở eo biển Hormuz được ký rồi lại bị phá vỡ. Ba sự kiện thuộc ba thị trường khác nhau, nhìn qua thì không liên quan đến nhau. Ngày 10 tháng 8, Goldman Sachs đặt chúng vào cùng một khung: thị trường toàn cầu có thể đang chuyển từ "thặng dư tiết kiệm" sang "khan hiếm vốn". AI đang đốt tiền, chính phủ đang vay nợ, eo biển đang tắc nghẽn nguồn cung thực tế — ba lực lượng cùng lúc tiêu hao nguồn vốn toàn cầu có hạn. Trong hai mươi năm qua, các ngân hàng trung ương chịu trách nhiệm bơm thanh khoản liên tục vào thị trường và hạ lãi suất, lần này họ có thể làm được ít hơn. Nhận định này không có nghĩa ba sự kiện sẽ tiếp tục xấu đi. Nhưng nó chỉ ra một vấn đề: nếu vốn toàn cầu thực sự đang trở nên đắt đỏ và khan hiếm, thị trường đã sẵn sàng chưa? Dù một trong ba sự kiện này có lắng dịu riêng lẻ, cơ cấu tranh giành vốn toàn cầu có thể vẫn không biến mất. Biến động cực đoan như tháng 7 — chứng khoán lao dốc rồi bật tăng mạnh, lãi suất trái phiếu Mỹ giảm nhưng lại tăng, giá dầu hồi phục một nửa sau ba ngày giảm — có thể không phải là tai nạn mà là khởi đầu của một chu kỳ biến động cao. Đòn bẩy AI: logic đúng, đòn bẩy sai Trong ba sự kiện, đòn bẩy AI là cái bùng nổ đầu tiên. Quỹ phòng hộ của "thần đồng cổ phiếu AI" Leopold Aschenbrenner tăng giá trị ròng 439% trong nửa đầu năm, dựa vào đòn bẩy 4 lần tập trung vào phần cứng AI và bán khống cổ phiếu phần mềm. Chỉ số bán dẫn Philadelphia tháng 7 giảm 28,6%, cả bên mua và bán đều thiệt hại. 1,6 tỷ USD vị thế công khai được bán hết cho Citadel — Millennium và Jane Street sau đánh giá đều rút lui, trên toàn Wall Street chỉ còn một người mua. JPMorgan cảnh báo sau đó: khả năng các tổ chức tiếp nhận tài sản AI đã giảm mạnh. Nếu có sự cố tiếp theo, "chỉ còn trông cậy vào nhà đầu tư cá nhân". Nhưng cùng lúc đó, doanh thu tháng 7 của TSMC tăng 44,7% so với cùng kỳ, đạt kỷ lục lịch sử. Ba nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn của Mỹ có tổng đơn hàng tồn kho 2,3 nghìn tỷ USD. Nhu cầu AI không hề chậm lại. Hướng đi không sai, vấn đề là tiền để mua hướng đi đó đang biến mất. Tín hiệu cốt lõi hơn đến từ Nvidia. Ngày 10 tháng 8, Huang Renxun không ra chip nhanh hơn mà hợp tác với BlackRock, Blackstone và bốn công ty quản lý tài sản lớn khác để lập nền tảng tài chính — khách hàng không đủ tiền mua chip, cần Nvidia giúp họ vay tiền từ các tổ chức. Thị trường không đón nhận: giá cổ phiếu giảm trong ngày, CDS gần mức cao kỷ lục. "Tiến sĩ tận thế" Jim Chanos nói điều này gợi nhớ đến năm 2008. Lý do thị trường không tin rất đơn giản: nếu 500 tỷ USD thực chất là "cho khách hàng vay tiền mua chip của chính mình", vòng tuần hoàn này có thể kéo dài bao lâu? Một lĩnh vực cần hàng nghìn tỷ USD kỹ thuật tài chính để duy trì bản thân chính là bằng chứng thiếu vốn. Trái phiếu Mỹ: một cách giải thích cho việc hạ lãi suất không hiệu quả AI đang đốt tiền, chính phủ cũng đang vay nợ kỷ lục. Fed đã hạ lãi suất 6 lần, tổng cộng 175 điểm cơ bản, nhưng lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm lại tăng liên tục, chạm 5,27% ngày 1 tháng 8 — cao nhất từ năm 2007. Thị trường không còn định giá Fed mà định giá Bộ Tài chính Mỹ. Nợ liên bang Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD tháng 8, chi phí lãi ròng FY2026 là 1,039 nghìn tỷ USD, lần đầu tiên vượt ngân sách quốc phòng. Mỗi 5 đồng thuế thu được, 1 đồng trả lãi. 15 nghìn tỷ USD nợ đáo hạn trong một năm phải tái cấp vốn, mỗi điểm phần trăm lãi suất tăng thêm làm thâm hụt tự động phình to. Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Mỹ của ngân hàng trung ương nước ngoài giảm từ 34% xuống dưới 24%. Goldman Sachs nói rõ: toàn cầu đã chuyển từ "thặng dư tiết kiệm" sang "cực kỳ khan hiếm vốn". Hạ tầng AI hơn 800 tỷ USD mỗi năm, tái công nghiệp hóa và tái cơ cấu quốc phòng đồng thời tiến hành, nhu cầu tái cấp vốn nợ công bùng nổ — những nhu cầu tài chính này cùng lúc đụng phải thị trường trái phiếu chính phủ đang mất người mua. Người mua rút lui, cung tăng, lãi suất chỉ có thể đi lên. Fed cũng không đồng thuận. Chủ tịch Waller giảm mạnh hướng dẫn tương lai, nói "thị trường đã gánh phần lớn công việc thắt chặt" — không vội tăng lãi, để thị trường tự điều chỉnh. Chủ tịch Fed Cleveland, Harker, công khai phản đối: lãi suất hiện tại "chưa tạo ra hạn chế rõ ràng", "có thể cần tăng lãi nhiều lần". Goldman Sachs nhận định: Fed giống "hành khách" hơn là "tài xế". Đòn bẩy 4 lần của Aschenbrenner dễ vỡ không chỉ vì vị thế tập trung — mà còn vì tiền vay có thể đang trở nên đắt đỏ. Bữa tiệc vốn AI đụng phải cơn sóng vay nợ của chính phủ, trong khi ngân hàng trung ương không còn đủ không gian để bảo vệ cả hai như trước. Hormuz: tại sao thỏa thuận ngừng bắn không còn hiệu lực Thế giới tài chính đang định giá sự khan hiếm vốn, thế giới thực cũng đồng thời phát tín hiệu. Kể từ khi Mỹ và Iran chiến tranh cuối tháng 2, giá Brent trải qua đường đi dao động liên tục: 126 USD (tháng 3 chiến sự) → 72 USD (tháng 6 ngừng bắn) → 85 USD (tháng 7 đổ vỡ) → 87,72 USD (tháng 8 Iran đưa 6 điều kiện, Trump trả lời "bán thương lượng"). Mỗi lần tăng giảm đều lặp lại mô hình: thị trường định giá "sẽ ngừng" rồi lại định giá "lại đánh". Sau vài lần, không ai dám cược "lần này là thật". Vấn đề không phải "có đánh hay không", mà là "ngừng bắn kéo dài bao lâu". Thư ký Hội đồng An ninh Quốc gia Iran, Zolghadr, nói nếu Mỹ không thay đổi hành vi, eo biển sẽ đóng cửa. Trump đáp trả sẽ tăng áp lực kinh tế. Hai bên đều đàm phán, không ai nhượng bộ. OVX (chỉ số biến động dầu) hiện khoảng 60 — gấp 3,2 lần VIX. Thị trường quyền chọn rõ ràng: rủi ro đuôi lớn nhất không phải ở chứng khoán Mỹ mà ở tuyến đường thủy. Làm tình hình phức tạp hơn, đệm đệm của Mỹ đang mỏng dần. Dự trữ dầu chiến lược (SPR) giảm xuống 298,7 triệu thùng, lần đầu tiên dưới 300 triệu thùng kể từ 1983. Trước chiến tranh là 415 triệu thùng, tháng 3 xả 172 triệu thùng một lần rồi liên tục tiêu hao ròng. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) gọi đây là "gián đoạn nguồn cung lớn nhất trong lịch sử thị trường dầu toàn cầu". Lần tới eo biển có vấn đề, khả năng chính phủ Mỹ xả dự trữ để ổn định giá dầu là yếu nhất trong 40 năm. Giao thoa ba đường tối: từ “thặng dư tiết kiệm” đến “khan hiếm vốn” Ba sự kiện có thể không phải ngẫu nhiên. Đòn bẩy AI bị thanh lý vì đòn bẩy 4 lần không bền trong môi trường lãi suất tăng. Lãi suất dài hạn trái phiếu Mỹ tăng vọt vì chính phủ và doanh nghiệp cùng tranh giành tiền từ nhà đầu tư toàn cầu. Vấn đề eo biển Hormuz bề ngoài là địa chính trị, nhưng cốt lõi là dầu mỏ — vốn thực vật đột nhiên trở nên khan hiếm. Ba lực lượng hướng khác nhau — cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa — nhưng cùng chung một nguồn gốc: cơ cấu cung cầu vốn toàn cầu có thể đã đảo chiều về mặt cấu trúc. Goldman Sachs gọi chuyển đổi này là “từ thặng dư tiết kiệm sang khan hiếm vốn”. Thế giới sau 2008 là: tiết kiệm nhiều, dự án ít, lãi suất thấp. Ngân hàng trung ương QE bảo vệ, chính phủ vay gần như không phải trả lãi. Khung này kéo dài gần hai thập kỷ. Năm 2026, nó bị đâm thủng từ hai phía. Phía cung, ngân hàng trung ương toàn cầu từ người mua ròng trái phiếu Mỹ thành người bán ròng. Phía cầu, hạ tầng AI, tái công nghiệp hóa, chi tiêu quốc phòng, chuyển đổi năng lượng — bốn hướng, nhu cầu vốn nghìn tỷ đồng loạt bùng phát. Goldman Sachs đặc biệt nhấn mạnh, chi tiêu vốn AI trong bốn lực lượng này “gây áp lực tăng lãi suất rõ rệt nhất” — đồng thời đẩy lãi suất không rủi ro và chênh lệch tín dụng lên. Dù eo biển Hormuz ngày mai thông thương, hay vị thế đòn bẩy AI được giải phóng hết, áp lực cấu trúc lên lãi suất cũng không biến mất. Gốc rễ không nằm ở sự kiện, mà ở mô hình. Nhìn từ góc độ khác: đây là một “cuộc ba sát thanh khoản” Ba lực lượng đổi tên thành ba áp lực thanh khoản. Hướng khác nhau, thời điểm trùng nhau. Thanh khoản giao dịch gặp vấn đề đầu tiên. Đòn bẩy 4 lần của quỹ AI bị thanh lý tập trung trong ngắn hạn, chỉ số bán dẫn Philadelphia tháng giảm 28,6%, “giảm → thanh lý → giảm thêm → thanh lý thêm” — kéo theo các quỹ có vị thế mở phải cắt lỗ. Thanh khoản trái phiếu là một giếng lớn hơn. 15 nghìn tỷ USD nợ đáo hạn trong một năm phải tái cấp vốn, FY2026 cần thêm khoảng 2 nghìn tỷ USD nợ mới. Bộ Tài chính mỗi tháng hút hàng nghìn tỷ USD từ thị trường, người mua lại rút lui. Lãi suất chỉ có thể tăng, lãi càng nặng, thâm hụt càng lớn, nợ mới càng nhiều — vòng luẩn quẩn tự củng cố. Thanh khoản thực là con dao thứ ba. 27% tuyến đường vận chuyển dầu biển toàn cầu bị cắt đứt, không có đường thay thế, dự trữ SPR giảm xuống mức thấp nhất 40 năm. Ba áp lực thanh khoản trùng thời gian cao, tạo thành cộng hưởng “cuộc ba sát thanh khoản” hiếm có. Biến động cực đoan tháng 7 — Nasdaq giảm sáu phiên liên tiếp rồi bật tăng 2,8% trong một ngày, lợi suất 30 năm đạt đỉnh 19 năm, Brent giảm 14% trong hai tuần rồi hồi lại một nửa trong ba ngày — chính là biểu hiện giá của cộng hưởng này. Khung này không phải công cụ dự báo. Nó giải thích tại sao tháng 7 biến động dữ dội, nhưng không nói được tháng 8 sẽ thế nào. Ba áp lực có điều kiện giảm khác nhau: vị thế AI phụ thuộc Citadel phân phối ra thị trường khi nào, trái phiếu Mỹ phụ thuộc nhịp phát hành của Bộ Tài chính, Hormuz phụ thuộc nhịp đàm phán. Ba cái không đồng bộ. Nhưng cộng hưởng đủ để giải thích một điều: tại sao biến động mùa hè này cảm nhận mạnh hơn bất kỳ chỉ báo đơn lẻ nào. Sau mùa hè này: biến động cao là màn dạo đầu cho trạng thái bình thường mới Phía chứng khoán Mỹ, báo cáo quý 2 đã xác nhận rõ nhu cầu AI — tốc độ tăng trưởng của các nhà cung cấp đám mây đồng loạt đạt đỉnh, đơn hàng tồn kho phá kỷ lục. Nhưng vụ thanh lý tháng 7 chứng minh mặt khác: trong lĩnh vực đông đúc và đòn bẩy cao, “đánh đúng” và “sống sót đến lúc hiện thực hóa” cách nhau một khoảng cách lớn. Cảnh báo của JPMorgan rất đáng nhớ — sau khi khả năng tiếp nhận của tổ chức giảm, chỉ còn trông cậy vào nhà đầu tư cá nhân, vòng điều chỉnh tiếp theo sẽ thiếu người mua hơn tháng 7. Phía trái phiếu Mỹ, câu của Goldman Sachs đáng đọc lại: Fed là “hành khách” chứ không phải “tài xế”. Nếu con đường tài chính không thay đổi, áp lực cấu trúc lên lãi suất dài hạn sẽ không biến mất chỉ vì vài lần hạ lãi suất. Lãi suất 10 năm có thể trở lại dưới 4% hay không không phụ thuộc FOMC tiếp theo mà phụ thuộc vào việc tiết kiệm toàn cầu có muốn chảy lại vào trái phiếu Mỹ hay không — điều này vượt ngoài khả năng của Fed. Phía dầu thô, rủi ro ở Hormuz đã chuyển từ “cú sốc một lần” sang “chiết khấu kéo dài”. Dù có thỏa thuận ngừng bắn tạm thời, khoảng cách giá lớn giữa OVX và VIX sẽ không biến mất trong ngắn hạn. SPR ở mức thấp nhất 40 năm — lần tới có sự cố cung, thị trường sẽ dễ tổn thương hơn, chính phủ cũng yếu thế hơn. Đánh giá cơ bản của Goldman Sachs là "hai bên dường như không muốn leo thang quy mô lớn, giá năng lượng sẽ duy trì trong phạm vi" nhưng đánh giá này rất mong manh — thị trường di chuyển ngược chiều quá nhiều, “lo ngại dễ dàng tái hiện”. Di sản thực sự của mùa hè 2026 không phải là biến động giá tài sản mà là thị trường bắt đầu trả giá cho mô hình mới “khan hiếm vốn”. Ba lực lượng chỉ là ba mặt cắt của câu chuyện lớn, chúng va chạm vào mùa hè này, nhưng lực lượng cấu trúc bên dưới vẫn chưa được giải phóng hết.

PANews ngày 11 tháng 8 đưa tin, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) Paul S. Atkins đã gửi thư cho đại diện của Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính Mỹ (FINRA) và Ủy ban Điều hành Chương trình CAT NMS, ông Robert Walley, bày tỏ SEC sẽ thúc đẩy cải cách toàn diện hệ thống theo dõi kiểm toán tổng hợp (Consolidated Audit Trail, CAT) nhằm giải quyết các vấn đề lâu dài về chi phí, quản trị và tài chính. Atkins cho biết, trong nhiệm kỳ của mình, SEC đã thông qua các biện pháp miễn trừ và phê duyệt sửa đổi chương trình CAT NMS, giảm đáng kể chi phí vận hành hàng năm của CAT và loại bỏ yêu cầu báo cáo thông tin cá nhân (PII) cho hệ thống CAT. Tuy nhiên, ông cho rằng CAT vẫn cần được điều chỉnh thêm để xây dựng một hệ thống giám sát hiệu quả hơn, chi phí thấp hơn. SEC mong muốn cuối cùng tạo ra một nguồn lực giám sát CAT mới "phù hợp với nhu cầu quản lý, quản trị hợp lý và chi phí vận hành có thể kiểm soát" và sẽ liên tục công khai cập nhật tiến trình cải cách cho thị trường trong quá trình này. Trước đó, SEC đã phát hành tài liệu lấy ý kiến vào ngày 16 tháng 4 năm 2026, tiến hành đánh giá toàn diện CAT và các hệ thống theo dõi kiểm toán và dữ liệu khác được sử dụng để giám sát thị trường chứng khoán Mỹ. SEC cho biết đã nhận được hàng trăm phản hồi, trong đó một đồng thuận chính là các nhà đầu tư và người tham gia thị trường mong muốn SEC chịu trách nhiệm nhiều hơn trong quản lý và tài chính CAT. Được biết, Atkins đã yêu cầu nhân viên SEC thúc đẩy các biện pháp cải cách sau: Nghiên cứu mô hình tài trợ mới cho CAT, bao gồm sử dụng ngân sách tài chính và doanh thu phí giao dịch theo Điều 31 của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán để cấp vốn cho CAT; Soạn thảo đề xuất sửa đổi quy tắc, xem xét bãi bỏ Rule 613 hiện hành và yêu cầu các sàn giao dịch, FINRA và các công ty môi giới tiếp tục sử dụng cơ sở hạ tầng và tiêu chuẩn báo cáo CAT hiện có, trực tiếp gửi dữ liệu CAT cho SEC hoặc tổ chức được SEC chỉ định; Đánh giá phân bổ nguồn lực nội bộ của SEC để chuẩn bị cho việc SEC đảm nhận trách nhiệm quản lý CAT trong tương lai. SEC cho biết nếu các đề xuất cải cách được phê duyệt, quá trình tái cấu trúc CAT dự kiến hoàn thành trước cuối năm 2027. Cải cách sẽ tập trung giải quyết các vấn đề chi phí vận hành cao, cấu trúc quản trị phức tạp và nguồn tài chính không rõ ràng hiện tại. Hệ thống CAT được thành lập năm 2017 theo Rule 613 của SEC, nhằm thu thập dữ liệu giao dịch trên thị trường cổ phiếu và quyền chọn Mỹ, cung cấp khả năng giám sát xuyên thị trường cho các cơ quan quản lý. Tuy nhiên, do chi phí xây dựng và vận hành cao, vấn đề bảo mật dữ liệu và tranh cãi về quản trị, CAT đã bị các thành viên thị trường chỉ trích trong thời gian dài.